6.1.1公司权证融资的兴衰
1992年6月8日，沪市推出我国股市的第一个权证——上海飞乐股份有限公司配股权证（简称飞乐配股权证，权证代码“754”，交易时间1992年6月8日至1992年7月7日）。1992年5月，上海飞乐股份有限公司以1：1的比例向老股东定向增资配股2433万元，首次试行配股权证上市交易。飞乐公司配股权证规定为：凡在股权登记日（1992年6月3日）以前持有飞乐股份股票的股东都享有配股权。同年10月30日，深圳宝安集团股份有限公司在深市向老股东发行了全国第一张中长期权证。宝安权证期限为l年，发行数量为2640万张（宝安公司当时总股本为26043万股，权证发行比例约为10%），认股价20元，认购比率为1（即每1单位权证可认购1股），流通期是1992年11月5日至1993年11月2日，认股缴款日期是1993年9月1日至1993年11月5日。至1993年11月5日权证认股截止日，宝安权证转股比例为100%，权证认股资金全部到位。宝安集团此次筹集资金5.28亿元，同时增发新股3432万股（期间宝安公司曾以10送3的比例向股东送红股，宝安权证的认股比例同时改为每张权证可换1.3股宝安股票）。1992年12月28日，金杯汽车股份有限公司配股权证上市交易。其后，在1993年至1994年9月间，深市陆续上市了深圳华源实业股份有限公司配股权证、深圳发展银行配股权证、深圳蛇口安达实业股份有限公司配股权证等几十家配股权证，沪市陆续上市了上海申华实业股份配股权证、上海氯碱化工股份有限公司配股权证、上海金桥出口加工区开发股份有限公司配股权证等配股权证。期间，一些配股权证的相关管理办法亦相继出台，以深市为例：深圳市证管办公布了上市公司1993年度配股及《1992年度上市公司配股及红股流通运作办法》，深交所公布《深圳证券交易所A股认股权证交易清算办法》、《深圳证券交易所B股认股权证交易清算办法》，深圳证券登记有限公司公布《深交所上市1993分红派息1994配股动作方案（A股）》等。
在1994年8月左右，股市重新掀起了新一轮配股热潮，从而带动了权证尤其是长期权证的投资热情。由于当时的历史条件，监管层关于国家股和法人股配股暂不上市流通的政策所导致的权证分离运作，推动了长期权证板块的形成。长期权证板块所具有的较长交易期特征，以及由此带来的对权证投资高收益的预期，成为这一阶段权证市场迅速发展的主要动力。以深市为例，1994年9月30日，厦门海洋渔业开发股份有限公司（简称厦海发）配股权证上市交易。1994年11月5日，厦海发发布公告称公司配股权证中国家股、法人股转配部分的权证将延长交易时间。1994年11月29日，厦海发再发公告称海发A权的30%缴款认购后，其隶属公股转配部分的权证将重新挂牌，交易期自1994年12月15日始至1995年底。与此同时，吉林轻工股份有限公司（吉轻工）、闽东电机集团股份有限公司（闽闽东）、武汉凤凰股份有限公司（武凤凰）、长沙中意集团股份有限公司（湘中意）、广西柳工机械股份有限公司（桂柳工）等五家上市公司亦发布类似公告。于是，深市长期权证板块就此形成。从1994年10月开始，直到1995年2月、3月间的高潮，深市的权证热潮随后才开始慢慢降温。在1994年9月到1996年6月的深沪权证市场中，长期权证基本占据了市场交易的主体。后来鉴于配股权证交易的过度投机行为以及价格的暴涨暴跌，监管层在1996年6月底终止了权证交易。此后，再也没有发行新的权证，历时正好四年的深沪权证市场彻底关闭。
6.1.2 融资取向、特点及原因
1992～1996年间上市公司所发行的70多支权证，几乎全是为了配股，只有宝安权证一支是为了增发融资。因此，在1992～1996年间，公司发行的是配股权证，发行的目的在于配股，并呈现以下两方面的权证融资特点。
特点一，权证设计复杂，种类混乱，权证的种类以及条款的设计带有较强的行政色彩。1992～1996年上市公司推出的权证产品有“长期权证”、“短期配股权证”、“公股转配权证”、“分离运作权证”、“公私并存配股权证”五大种类，并十分具有中国特色。“长期权证”是指流通期在1年以上的权证。在我国证券市场中最先推出的长期权证是宝安权证，它是深宝安公司1992年10月30日向老股东发放的，期限为1年，发行数量为2640万张，有效期是从1992年11月5日至1993年11月5日。每张宝安权证可以认购1股宝安股票，认股价为20元，后来因“深宝安公司”以10：3的比例向股东送红股，因此宝安权证的认股比例改为每张权证可换1.3股宝安股票，每股认股价格由20元改为15.38元。“短期股配股权证”是上市公司在分红配股时向公司个人股东发放的一种短期权证，这种权证的认股比例一般是1：1，股票的配股价格就是认股价格。个人股配股权证可以分为A股配股权证和B股配股权证两种。前者是向境内的投资于个人流通股的股东发放的配股权证，后者是向境外的投资于外资股的股东发放的权证。“公股转配权证”是上市公司分红配股时，向国家股东或法人股东以收取一定手续费的方式，按股权比例转让给个人股东的配股权证。以前的法人股绝大部分都是国有法人股，国家股加国有法人股现在统称国有股。这种配股权证是在我国证券市场特定的条件下产生的。国家股起初是因为以实物折股形成的，本身无现金、无力购买配股，所以在上市公司采用配股方式分红时，国家股（包括法人股）股东往往采取放弃配股权利或以派现的形式分红，但是由于在1994年4月19日，原国有资产管理局发出紧急通知，强调国家股不得随意放弃配股权，在不能反对配股方案又无能力认购配股时，可以有偿转让配股权。在此之后，有一些上市公司在分红配股时，不但向个人股东发放权证。也向国家股、法人股等公股股东发放权证。公股股东将手中的权证转配给个人股东，这就形成了公股转配权证。“分离运作权证”是一种运作方式比较特殊的权证，在混合权证到期后，个人权证部分缴款认购配股，停止交易，而国家股（包括法人股）转配权证部分则延长时间独立挂牌交易。产生这种特殊运作方式权证的主要原因是在1994年4月29日，我国证监会发布了关于（在1995年新规定出台前）国家股东和法人股东配股暂不上市流通的通知。而在该政策下达之前，深交所已有几家上市公司将个人股应配权证和国家股、法人股转配权证混合起来作为同一权证上市交易，而且其配股也准备于1995年初全部上市流通。为了贯彻证监会精神，深圳证券登记有限公司制定了《国家股、法人股转配股权证分离运作方案》，权证分离运作分为三个步骤：（1）权证在上市公司公告的日期摘牌。（2）股东持有的权证在摘牌日后五个营业日内，按转配比例分离为个人股东应配权证和国家股东，法人股东转配权证两部分。（3）在摘牌日后第六个营业日，个人股应配权证开始按比例缴款认购配股，而国家股、法人股转配部分权证再挂牌交易。“公私并存配股权证”是指同一家上市公司在同一次分红配股中将权证按照个人股东和国家股东的比例分为“私权”与“公权”，即分为A1和A2两种独立的权证，这两种权证同时上市，短期流通，独立交易，同时摘牌。摘牌后即认购配股A2权证不再独立流通，A2权证认购的配股暂时不上市。
特点二，权证融资异化现象严重。首先，长期权证的市场价长时间大幅度偏离理论价，使投资者将权证作为单纯的投机工具来进行炒作。在权证交易特别是长期权证交易的过程中，由于某些因素的影响，权证实际价格有可能高于理论价格，但是长期地大幅度高于其理论价格却会导致权证异化为博取差价的投机工具。以宝安权证为例，从1992年11月5日上市至1993年11月2日停止交易，其实际价格几乎一直是在其理论价格之上运行，而且出现大幅度偏离。宝安权证价格从上市以4.00元开盘，最高曾炒到23.60元，最后又跌至2.35元，权证实际价格在炒到最高价23.60元时，偏离其理论价格183%，使宝安权证完全失去了认购股票的作用。其次，在交易期，权证价格暴涨暴跌。如1994年11月至12月中，深市股指连续下滑，总市值下跌10%以上，而几只权证却暴涨80%以上，其中轻工A权与海发A权在分离运作后，暴涨最高点（1994年12月15日）的价格分别比停牌前上涨了217.24%和95.65%。
股权分置改革前我国公司权证融资的兴衰、权证融资取向以及融资呈现上述特点主要是由于以下因素所致。
第一，我国公司股权分置下股权结构的同股不同价，国有股不能流通。上市公司的国家股价值只有1元，而个人股则是以高溢价购买，二者价格差别过大。在上市公司配股时，国家股既不想放弃配股权利，又不想实际注入资金（或无力注入资金），在这种情况下便异化出转配股权证，又因为国有股转配部分不允许上市，这又异化出分离运作的延期权证。
第二，权证设计不合理，缺乏必要的风险防范与控制机制。在当时的历史条件下，我国对于权证产品还处于早期的尝试阶段，权证产品的推出并未经过详尽的科学论证和系统设计，也没有形成一整套的市场规则（如发行和上市规则），更没有相应的风险防范与管理机制，权证的设计与规则完全是随着外部环境的变化而随意改变。在我国的证券市场，最早的权证只有长期权证和短期配股权证，但是由于涉及国家股和法人股的权利问题，使权证又进一步划分为公股转配权证、分离运作权、公私并存配股权证等。权证的这种设计安排使同一家公司的权证由于私权与公权的不同，导致交易期间、交易价格以及享受政策的不同，从而导致了权证市场严重的投机现象。
第三，权证融资的市场条件不成熟、基础市场规模小、投机气氛极其浓郁。随着权证投机的增强，市场对长期权证的炒作超出了权证本身的意义，成为大量短线投资者对指数涨跌的炒作工具。再加上市场中长期权证数量极少，每天大量换手后成本不断增加，短线资金阶梯式推高其价格，投机味道十分浓厚，追逐的资金关心的不是权证本身的价值，而是关心指数的短期波动而引起权证的价格差异。在权证投机的高峰，权证价格常常莫名其妙地脱离正股，甚至超过了股票上市后的最高价，其后便是迅速暴跌。
第四，监管不力、政策多变。证券交易中有法不依，缺乏管理的现象非常严重。比如，转权延期的政策还未正式出台，就早已被少数大户知道，暗中低价进货；而当政策正式出台，其他股民争购时，这些大户已在高价位暗中出货，获取了暴利。此外，政策多变、随意改变规则，1994年10月29日，中国证监会发布通知，规定在1995年新规定出台前，国家股东和法人股东配股暂不上市流通。通知一出，导致深市权证连续惨跌，甚至累及正股。1994年12月初部分配股公司推出分类权证，并且权证的交易时间得到延期，同时深交所正式发布《配股权证分离运作方案》，稳定了权证投资者的信心，长期权证得以在短期内暴涨。到1995年12月初，因为六只权证快到除牌期，出现集体大跳水现象，到12月5日，跌至最低点。后来市场传出延期消息，使六支权证全面暴涨，到12月13日，六只权证价格都上涨了500%以上。然而市场中很快又传出不延期消息，14日，与13日相比仅过一日，六只权证又都暴跌35%以上。令人意料不到的是，16日，报纸上突然正式刊登了六只权证延期半年的消息，结果在下一个交易日的18日（周一），权证又出现大幅暴涨行情。1996年1月，证监会再次重申国家股东和法人股东配股暂不上市流通的政策，至此，六只权证终于踏上价值回归之路，半年之后，六只权证的最终收盘价仅为数分。
