美国次贷危机引发美国金融系统危机，美国金融系统危机引发全球金融系统危机，全球金融系统危机引发全球经济危机，全球经济危机引发全球贸易危机。然而，引发这一系列不该发生的事实的原因竟是如此荒诞滑稽，似乎只有用漫画才能勾画出来。
金融，树欲静而风不止
核心提示：笔者几年前就多次指出，其实美国这棵金融大树早已严重失衡，头重脚轻，不堪一击。此次迅猛的金融风暴几乎让华尔街彻底崩溃。美国次贷危机引发美国金融系统危机，美国金融系统危机引发全球金融系统危机，全球金融系统危机引发全球经济危机，全球经济危机引发全球贸易危机。然而，引发这一系列不该发生的事实的原因竟是如此荒诞滑稽，似乎只有用漫画才能勾画出来。
第一节次贷，金融危机的导火索
核心提示：
其实，次贷只是美国这棵金融大树上的一个分枝，如果这个分枝不断裂，其他分枝也会断裂，因为整个美国这棵金融大树已经肆意泛滥，头重脚轻，不堪重负，严重倾斜。遗憾的是，由于没有掌握金融的客观规律，美国的监管人员和从业人员根本没有觉察到。
美国次级房屋信贷危机（又称次级房贷风暴、次级按揭风暴），是指由于美国次级房屋信贷行业违约剧增、信用紧缩，从2007年夏季开始引发国际金融市场巨大震荡和恐慌。这场危机，不仅严重影响美国经济，而且迅速蔓延全球，并演变成为20世纪下半叶以来程度最为严重、影响最为广泛的金融危机。这场危机，不仅是全球的经济灾难，而且展现了现有金融体系及其监管的残破，还必然催生全球新金融秩序的诞生。
美国房地产金融机构，以三项指标来区分客户质量：
第一项指标是客户的信用记录和信用评分；
第二项指标是借款者的债务与收入比率（Debt to Income Ratio，DTI）；
第三项指标是借款者申请的抵押贷款价值与房地产价值比率（Loan to Value Ratio，LTV）。
美国的住房抵押贷款分为三类：优质贷款（Prime Loan ），Alt-A贷款（Alternative A ）和次级抵押贷款（Subprime Market）。优质贷款（Prime Loan）申请者的信用评分在660分之上，而且必须提供全套收入证明文件；优质贷款业务大多采用最为传统的15年或30年固定利率抵押贷款。Alt-A贷款申请者的信用评分在620～660分之间，或者满足优质贷款申请者的所有条件，但是不愿意或不能够提供全套收入证明文件者。次级抵押贷款（简称次贷）申请者，大多是信用评分低于620分、DTI超过55%、LTV超过60%的借款者，申请次贷不需要借款者提供任何收入证明。
在上述三类贷款者中，优质借款人还款能力最强，多采取简单的固定利率长期贷款，很少采用复杂的创新按揭工具。Alt-A和次贷借款人则还款能力较弱，往往更偏向于复杂的、基于风险定价的抵押贷款工具。
住房抵押贷款公司为中低收入的次贷申请者开发出多种抵押贷款品种，主要品种为可调利率抵押贷款（Adjustable Rate Mortgages ARM），市场上的ARM产品分为三种：
第一种是仅付利息抵押贷款（Interest Only），即在贷款前几年，借款者只需偿还利息，不必偿还本金。
第二种产品是负摊销抵押贷款（Negative Amortization），即在贷款前几年，借款者的还款金额甚至可以低于应付利息，但是未偿还的应付利息部分将会自动计入贷款本金，一旦累积的应付利息部分超过贷款总额的15%或25%，每月还本付息额要根据新的贷款本金重新计算（Recast）。
第三种产品是选择性ARM（Optional ARM），这赋予借款者很大的还款自由度，即借款者每月可以选择偿付本息、只还利息或进行负摊销。这种自由选择权可以保留5年以上，或者到新的贷款本金额度超过原始本金的110%时为止。
尽管在形式上有这样或那样的不同，但是所有ARM产品有一个共同特点，即最初几年的利率是固定的，且低于市场水平，被称为诱惑性利率。一旦几年后利率重新设定或本金重新计算，借款者的还款压力将会骤然上升。对于大多数中低收入购房者，重新设定还款利率后的月供是难以支付的，唯一的期望就是房价继续上涨，当ARM贷款的利率进入重置期后，可以利用再融资借新还旧，或者将房屋套现获利偿还贷款。所以大多数购房者在申请次贷的时候没有考虑未来会按计划还贷，他们关注的只是房价的涨跌，这种近似赌博的次贷产品极大地增加了金融系统的信用风险。
2000年网络科技股的泡沫破灭之后，美国经济陷入衰退，纳斯达克指数从2000年3月的最高5132.52点下跌至2002年10月最低1108.49，最大跌幅达78.40%。为了拉动需求刺激经济增长，美联储在很短时间内将联邦基金利率从6.5%调低至1%，缓解了经济危机。2002年美国经济出现了回暖迹象，其中房地产行业的复苏起到了重要作用。
2001年至2005年期间，美国房地产市场空前繁荣，加利福尼亚、佛罗里达和纽约等地显现出泡沫化的征兆。在市场火热的时候，房地产金融机构产生过度放贷的冲动，在对优质客户的争夺进入白热化之后，部分机构就把目标瞄准了没有资格申请优质贷款的潜在客户。许多经纪公司在高利益的驱使下，大量推销次贷和ALT-A贷款，根本不需要考虑购房者的收入情况和信用记录，贷款买房容易得让人难以置信。在房价上涨期间，房屋业主可将被抵押的房屋的增值部分以较低的利率再次抵押，然后二次贷款，获得的资金用于偿还前期贷款和消费，甚至投资于股票市场。对于习惯透支消费的美国人来说，次贷已是最佳的融资手段，只要房价继续保持上涨趋势，购房人就可以通过再抵押获得资金，还款压力较小，在房价上涨最快的时期，抵押贷款再融资业务甚至被当做是额度不断上升的信用卡。
低利率政策推动了贷款的增加，过剩的流动性促使物价上升。2003年美国通货膨胀压力显现，美联储从2004年6月到2006年6月的两年时间内连续17次上调联邦基金利率。基准利率的上升逐渐刺破了美国房地产市场泡沫。很多地区房地产价格的上升势头在2005年夏季结束时忽然中止；2006年美国房地产市场进入市场修正期，2006年8月房地产开工指数同比下降40%；2007年美国住宅房地产的销售量和销售价格均继续下降，二手房交易的下跌程度是1989年以来最为严重的，第二季度的整体房价甚至创下20年来的最大跌幅。
2004年至2005年发放的次级抵押贷款在2007年进入利率重新设定期，借款者面临的还款压力骤然增加，与此同时房地产业进入萧条期，借款者很难获得新的次贷，即使出售房地产也不能偿还本息，违约风险全面暴露。
房地产市场处于景气周期之中，对住房抵押贷款公司来说，发放次贷的动力就会强于优质贷款。这是因为发放次贷不仅可以获得更多的利息收入，而且只要作为抵押品的房地产价值上升，即使出现违约，住房抵押贷款公司也可以通过没收拍卖房屋收回贷款本息。再者房地产金融机构可以通过证券化，将与次贷相关的风险转移给资本市场。但是当房地产市场面临景气周期的拐点时，最基础的假设条件便不复存在，上述理由也就失去了意义。一旦次贷的违约风险全面释放，住房抵押贷款公司必然最先遭受沉重的打击。购房人无力偿还贷款使住房抵押贷款公司现金流出现中断，不良贷款比率迅速上升，公司资金周转困难。而次贷危机的爆发也给证券化市场带来极大的负面影响，投资者一时间对MBS（住房抵押贷款支持证券）和CDO（担保债务凭证）等资产支持证券及其衍生产品避之唯恐不及，争先恐后地抛售相关资产，使得住房抵押贷款公司无法通过信贷资产证券化进行再融资，大多数公司濒临破产边缘。
2007年2月美国第二大次贷专业机构——新世纪金融宣布，调整其2006年前二季度的业绩报告，2006年第四季度业绩将出现亏损。而美国最大次贷公司Countrywide Financial Corp也随即宣布将减少放贷。2007年3月，汇丰控股公布业绩，并宣布额外增加在美国次级房屋信贷的准备金额达70亿美元，共合105.73亿美元，升幅达33.6%。消息一出，股市随之大跌。当日恒生指数下跌777点，跌幅达4%。2007年4月新世纪金融中申请破产保护。2007年7月27日，环球股市首度因美国次级房屋信贷问题而出现大跌。至此源自房屋信贷的危机，引发了华尔街的恐慌。
华尔街的投资银行向住房抵押贷款公司购买抵押贷款组建资产池，设计出MBS销售给二级市场的机构投资者。为满足不同风险偏好投资者的需求，投资银行一般要对MBS产品分为优先级、中间级和权益级，每一级证券都以自己的本金为限为上一级证券提供全额担保。相应现金流的分配规则为：首先全部偿付优先级债券，如果有剩余再偿付中间级债券，最后偿付股权级债券。由于收益分配和损失分担的顺序不同，这些债券获得的外部信用评级不同。优先级债券往往能够获得AAA评级，债券收益率较低，购买方往往是风险偏好较低的商业银行、保险公司、共同基金、养老基金等。中间级债券的信用评级包括AA，A和BBB级，债券收益率较高，购买方往往是风险偏好较高的对冲基金和投资银行。股权级证券往往没有信用评级，证券收益率最高，通常由发起人持有，有时也出售给对冲基金和投资银行。
对于中间级MBS而言，由于信用评级相对较低，流动性较差，为了满足投资者的需要，投资银行往往以中间级MBS为基础进行再证券化，以中间级MBS为基础发行的债券被称为担保债务权证（Collateral Debt Obligation，CDO）。通过上述分级操作，优先级CDO往往能够获得AAA级评级，重新赢得商业银行、保险公司等稳健型机构投资者的青睐。MBS股权级CDO的风险虽然大于中间级MBS，但是因为能够获得更高的回报率，受到投机性机构投资者的追捧。次贷危机爆发的时候，按照证券化产品的现金分配规则或损失承担规则，中间级和股权级债券必须率先承担损失。抵押贷款违约率上升导致中间级或股权级MBS和CDO的持有者不能按时获得本息偿付，这些产品的市场价值缩水，恶化了对冲基金和投资银行的资产负债表。一旦对冲基金的投资组合遭受严重损失，对冲基金就会面临投资人的赎回压力、商业银行的提前回收贷款压力，以及中介机构的追加保证金压力，会迫使基金经理被迫抛售优质资产，甚至破产解散。2007年7月19日贝尔斯登旗下两只对冲基金净值已经清零，就是因为在此前持有大量的权益级CDO。
商业银行、保险公司、共同基金和养老基金等也没有能够幸免于难。按照常理，如果次贷违约率上升没有影响到优先级MBS或CDO的偿付，就不会造成相应损失。但是，由于较低级别的MBS和CDO发生违约，评级机构在调低该级别产品的信用评级时，也会对优先级产品面临的风险重新评估，这些产品的信用级别被调低，市场价值也相应缩水。对于商业银行而言，一方面自身持有的优先级产品面临损失，另一方面对冲基金用于申请贷款而作为抵押品的中间级和股权级MBS和CDO也会发生更大程度的缩水，使银行的不良资产比重大幅上升。
市场系统性风险逐渐放大，大多数机构投资者都遭遇损失后，它们的理性对策就是出售非流动性资产，提高自身体系内的流动性以应对巨额赎回的压力。一旦资本市场上所有机构投资者都抛售非流动性资产，就会造成两个结果。一是全球固定收益产品市场和股票市场行情大幅下跌；二是市场流动性趋紧，形成信用紧缩的局面。第一个结果目前已经在全球资本市场上表露无遗，第二个结果正是主要发达国家向市场巨额注资的直接原因，仅2007年8月一个月向市场上注资达到5000亿美元之巨。
次贷参与主体关系图表
第二节华尔街，一天改变历史
核心提示：
2008年9月15日，这一天必将被载入人类史册，因为这一天所发生的许多事情震惊并改变了全球经济，因为这一天标志着华尔街一个旧时代的结束，预示着一个新时代的来临。
这一天，雷曼兄弟公司，美国第四大投行，根据《美国破产法》第11章规定，向纽约南区美国破产法庭申请破产保护。这成为美国有史以来规模最大的破产申请案例。雷曼兄弟，拥有158年历史，曾经在美国抵押贷款债券业务上连续40年独占鳌头，因涉及次贷亏损严重，在过去一周内股价暴跌77%。雷曼兄弟2008年第二季度损失39亿美元，是成立以来单季度所蒙受的最惨重损失，此时其公司股价较2007年年初最高价已经跌去95%。
