当然，目前有不少媒体都认为，鞍山证券的死亡及大连证券的停业整顿，都是“高息债券”惹的祸。其实，现在世界各国都处于利息最低时期，与早几年的利息水平相比，4%以下的债券利息是没有什么高息可言的。早几年各国利息都处于6%以上，在2000年底，我在香港的一年期存款利息就超过了6%以上，更不说这几家证券公司发行债券的1998年与1999年的利息水平了。现在人们所指责的“高息债券”之所以为“高”，就在于比国内政府管制下的利息水平高而言。如果以一种政府管制下的价格为标准来断定这种产品的价格高低，我看其意义不会太大。还有，在市场体制下，一家企业以市场的价格向市场发行债券也应该是十分正常的事情。只不过，在债券市场被管制的情况下没有经过批准而为之就有问题了。因此，这两家证券公司发行“高息债券”其实是一种十分正常的市场行为，应该没有多少指责的，指责的应该是管制制度本身了。
现在我们要看这种证券公司“高息债券”问题出在哪里？其问题的实质主要在两个方面，一是该公司发行的债券是以所谓“国债”发行的或是在人民银行首肯下发行的，而发行国债完全是以国家的信用担保。如果没有国家的信用担保，这些证券公司发行债券不仅会由于信用度低增加其发债成本，而且民众能否接受其债券是相当不确定的。因此，这些证券公司的行为完全是一种欺诈性行为。二是该证券公司融集到这些钱在干什么？按照鞍山证券的做法，一是极力扩展规模、无限制不计成本地抢占市场，二是把资金投入股市。前者是主管者以规模扩张来加大自己的权力（1997年，鞍证在上海、深圳、天津大兴土木，大量购买写字楼及建营业部）；后者则是证券公司最主要的目的，在圈到钱后到市场翻江倒海。试想，在这种情况下，证券公司还不风生水起。
可以说，国内证券公司的种种违法乱纪行为（如违规代客理财、违规代客融资、违规发行债券和占用客户资金等），在股市牛气冲天时，一俊遮百丑，这些问题都会被掩蔽起来，但是当股市不景气时，各种问题都露出了水面。特别是从1998年以来，由于监管部门的转变，一方面相关管理部门逐步出台了对投行、资产管理、自营、客户保证金管理等各项业务的严格规定，对证券业的监管逐渐走向正规；另一方面，随着入世，不仅国内证券业内的竞争开始白热化，而且其他行业资本对证券行业的渗透也已经开始显山露水，如投资策划及顾问公司在投行和资产管理业务方面崭露头角，网络商、银行在投行和经纪业务领域拓展，大型企业集团在资产管理和基金业务方面起步等等。这种激烈竞争使得国内证券业的赢利空间越来越小，生存越加困难。在这种情况下，许多证券公司仍然想玩一些花样来蒙混过关已不可能了。由此国内证券公司困难与危机也就逐渐地暴露出来。
也就是说，现行国内证券公司所面临的困难与危机，并非仅是一些技术性决策失误的结果，而是相应的制度安排使然。因为，国内的证券公司从出生的时候起就完全在一种国有体制下，它基本上是人民银行与财政部衍生的结果。一开始都是这些国家部门的一个附属单位。而在人民银行或财政部与证券公司为一体的制度下，由于证券公司是人民银行或财政部的一个单位，它不仅可以尽量利用人民银行或财政部的财力、人力，而且也可以利用人民银行担保向社会募集资金。这样人民银行内外都成了不断地向证券公司注人资源的渠道。由于证券公司通过这些方式获得的资源不是国家就是他人的，这就可能使得所获收益为主事者占有，但若有成本时则要他人或社会来承担，因此，这样的证券公司就一定会在高风险、高报酬的地方翻手为云，覆手为雨了。赚了归自己，输了让社会或国家来承担。试想，在这样的条件下，国内的证券公司岂有不违法乱纪的？也就是说，在以往的制度安排下，肯定会“逼良为娼”。
比如，无论是鞍山证券还是大连证券，都是通过发行债券拼命地向社会圈钱，圈到钱之后就大规模地扩张，流水般地花钱。特别是在宣布银行与证券脱钩后没有人监管之际，花钱更是肆无忌惮。正如一位鞍山证券的中层经理所云，1998年鞍证和人民银行名义上脱钩，但证监会不接收，鞍山证券就成了元人管的机构，在那段时间里，大量的财富流水般地流走。而权势者更是借此机会把公司大量的财富转化为个人的财产。而且这些权势者在攫取大量的国家财富后纷纷退出证券公司，建立自己个人的公司，然后通过这些个人公司与证券公司种种的复杂的并联交易一次又一次地掏空证券公司之财富。
据报道，也就是在那几年里，大大小小的证券公司权势者都会通过各种方式把社会财富转为个人所有，想方设法掏空证券公司。我知道一些证券公司的老总，他们豪宅购买了一栋又一栋，名车购买了一辆又辆。试想如果他们不是利用制度的缺陷巧取豪夺，其财富从哪里来？但是，在一个零和博弈的市场中，一个人的收益是另一个人的损失，那些权势者掠夺的财富不是国家就是社会的，‘除此之外还有其他途径吗？
因此，要让国内证券业有所发展，并非是仅搞一些什么重组花样就可过关，而是要对现在的证券公司进行严格的整顿，查出问题，追查那些掏空国家财富一走了之的权势者（可以说，证券业的问题那样多，但谁能看到有几个问题者受到严厉的处罚呢？而且这些人一旦退出之后，一个个都过着奢侈豪华、逍遥自在的生活）。只有这样，才能重建国内证券公司运作的新机制，否则前车之鉴，那样多违法乱纪者都可以不受到追查，那么后来者还有谁不步其后尘呢？
（2002年9月）
券商通道制：计划经济的最后堡垒
谁也没有想到，本来是一种权宜性安排，“通道制”竟然成了近期证券市场人们十分关注的新概念及热门话题。特别是通道制的弊端与问题越来越凸现时，证券市场对通道制的质疑或嘲讽更是花样百出。有人就认为，通道制犹如如来佛的紧箍咒，让孙悟空们浑身不舒服，因此有券商把通道制比喻成“戴着镣铐跳舞”。而本文则认为，在国内证券市场中，通道制是计划经济的最后堡垒。
早在半年多以前，我就对这种非市场化制度提出了自己的质疑与批评，认为由于实行通道制使得现行的公司上市核准制并没有走出以往审批制的窠臼。从2001年开始，国内公司上市发行进行了较大幅度的改革，由以往审批制转向发行审核制，并希望以此来结束行政方式管理证券市场。在实行发行审核制之初，由于对每家券商同时推荐企业数量没有限制，不少券商们为了提高自己申报公司通过的概率，往往会同时做好几家企业，一起往证监会发审委报。这样不仅让大量的企业申报材料停滞在发审委，也加大了发审委官员_的工作量。为了提高券商承销和推荐质量，减少发审委的工作量，“券商通道制”由此而生。
可见，“券商通道制”是在国内证券发行市场由行政审批制向核准制转变的过渡时期采用的一种行业自律办法，其核心是“证券公司自行排队、限报家数”。根据2001年3月29日的《关于证券公司推荐发行申请有关工作方案的通知》指出，所谓“自行排队、限报家数”是指每家证券公司一次只能推荐一定数量的企业申请发行股票，由证券公司将拟推荐的企业逐一排队，按序推荐。所推荐企业发行1家即可再报1家（今年6月24日之前是所推荐企业每核准1家即可再报1家）。证券公司一次推荐的企业数量由中国证券业协会依据其上一年度的承销家数及发行质量具体确定，各家证券公司通道数量会因此酌情予以增减。这样一来，一家证券公司能否推荐公司上市，并不取决其所推荐企业的质量好坏，而在于有否推荐之通道。如果一券商有好的企业要推荐，但又没有推荐上市的指标，那么它或是花高价购买承销通道（而一个承销通道价码通常在1200万~1500万元之间），或是放弃对该公司的上市推荐。
而且，今年8月5日，在国内证监会的授意下，中国证券协会下发“主承销商执业质量考核暂行办法”和“关于调整证券公司2002年一次可推荐企业家数的通知”，其中的规定对通道制有收紧趋势。按照规定，凡证券机构不良表现计分累计达10分的，暂停其一个通道，暂停期为6个月。而征询意见稿第5条规定：对在一个自然年度内暂停推荐通道占总通道比重最高的前5名证券机构，其中第1、2名扣减2个通道，第3~5名扣减1个通道。
从以上通道制的内容与实质来看，证监会实行通道制初衷是为了减少发审委的工作量，提高券商承销和推荐质量，但是却采用了一种计划经济的管理模式。首先券商通道并非由于市场的供求关系来决定，而是由政府管理部门来分配。而在一个发达的证券市场中，无论是证券公司之间，还是拟上市公司之间，其公司的规模、素质及实力等都存在着明显的差异性，而正是这些差异性成为了市场竞争的动力。因为各公司都希望利用自己的优势在市场中取胜。而一旦承销市场的通道完全为计划分配，那么各公司之间的差异与优势就会基本消失。因为，拟上市公司能否上市、券商能否做承销业务并不在于他们的努力程度，而在于政府分配给他们上市的通道有多少。正如有人所言，通道制实质上就是利益的平均分配。这样，通过通道制把国内证券市场运作机制又打回到计划经济的原点。
其次，既然通道制的实质是利益的平均分配，那么拟上市公司能否上市及券商的业绩都与他们的努力程度无关（不过，年度评比考核对增减通道有一定的激励作用，但不会太大），重要的是能否获得上市之通道。当一家拟上市公司能够满足上市标准，但券商又没有上市通道时，他只好花高价来购买上市通道了。可以说，由于政府管制，通道也成为一种稀缺资源，通道的价格就取决于其稀缺的程度。这样，通道制不仅泯灭了有效的市场竞争机制，而且为寻租设租创造了条件。为什么有些券商不是从源头上去竞争好的项目，而是等着坐收渔利，就在于券商通道可以不劳而获得其利。
再次，既然券商通道需要花大价钱来购买，这不仅增加了整个市场运作的成本，也增加了公司上市的成本。而羊毛出在羊身上，上市公司所花费的成本并非由公司本身来承担，而最终要落在公司股东或投资者身上。整个公司的成本增加、素质下降，对证券市场的未来发展肯定是后患无穷。再加上如果评估券商质量与业绩、具有通道分配权的机构与券商合谋，那么种种腐败就会如雨后春笋了。
还有，通过通道制使得公司上市的规模与速度、上市之时间也完全由政府计划来决定，这就使等待上市的公司越积越多。目前为什么有二百多家公司等待上市，就在于政府部门要找到“适当时机”。在这种人为规定下，必然导致公司上市的稀缺程度越来越严重。不知是有心栽花，还是无心插柳，这样做，只会让公司上市寻租设租越来越严重，市场所积累的问题越来越多。
总之，通道制作为证券市场计划经济的一个堡垒，其弊端无以复加了。如何改革其弊端，使国内公司上市制度走向市场化，是目前国内管理层应该十分关注的问题了。但愿券商通道制是国内证券市场最后一个计划经济的堡垒！
（2002年8月）
完善退出机制：股市迈出一大步
12月4中国证监会宣布，上市公司退市新办法将于2002年1月1日起实施。在新的退市办法中，取消了股票的PT制度，这标志着中国股市中特有的“PT”制度将彻底终结，也标志着中国股市向市场化、国际化迈了一大步。
一般来说，市场竞争机制就是优胜劣汰，优者生存，劣者淘汰出局。但是，在以往的中国股市，由于其国有性质，市场的运作机制完全扭曲。上市公司的进入或退出市场并非由市场来选择，而是由政府行政来安排。政府可以根据自己的偏好、意愿来决定上市公司的进出，公司上市具有完全的垄断性。在上市准入完全由政府垄断的前提下（现在的核准制与以往的审批制差别不大），任何一家上市公司，即使它完全破产了，它的上市资格还是很值钱。大量的没有上市的企业愿意付出代价获得这个上市资格，因为购买这个上市资格比申请自己上市更可行，成本更低。更何况只要挤入股票市场就可能大捞一把不要偿还的社会资源呢？按理说，《证券法》对上市的公司退出机制有明确规定，但是，在政府对股市的担保下，其法律条文形同虚设。这也使得以往的中国股市的“假货”、“劣货”泛滥，市场优胜劣汰的基本法则在中国证券市场上无法展现。反之，上市公司的有进无退，使得垃圾股“越穷越光荣”，投资理念严重扭曲。
