总之，确立多层次的证券监管体系，应该以市场法则为依归，是放松管制而不是加强证券管制。当然，在放松管制的同时，政府还应该完善事后制约的责任制度体系，特别是个人民事索赔机制，实现从政府审批、执法到当事人自律、法院执法方式的转变，以便减少对监管部门工作的依赖。只有这样，才是通向证券市场健康发展之路，才可开创出中国证券市场持续发展的新局面。
（2001年12月）
“世通事件”击醒疯狂的投资者
继“安然”事件后，美国再次爆出更大的惊世造假账大案——美国电信第二大通讯公司“世界通讯（world Com）”造假案。“安然”造假所涉及的金额不过8亿美元，而“世界通讯”的造假金额却高达38亿美元之巨，是“安然”的几倍。世通丑闻规模之大令见多识广的华尔街人士瞠目结舌。可见，美国上市公司会计作假造假已到了登峰造极的地步。因此，该丑闻一经披露便对美国乃至全球股市引发地震效应，美国纽约股市出现大幅下挫，道指甚至一度跌穿9000点关口，世界各地股市也相继受累纷纷下跌。世通股票暴跌更是难以幸免，由四年前最高时的64美元，狂跌到了7美分。同时，今年以来早已萎靡不振的美元也受到狠狠一击，美元贬值进一步扩大。可以说，世通事件不仅重创了投资者对美国上市公司的信心，重创了刚从衰退中恢复的美国经济，而且可能加快资本流出美国的速度。面对着对美国上市公司的信心危机，尽管美国总统布什对此大加指责，美国财长奥尼尔要把当事人绳之以法，但是为时已晚。世通事件对美国金融市场的重创、对投资者信心的打击是难以挽回了。
现在我们要问的是，美国的上市公司造假作假行为为什么会如此疯狂、如此得心应手？是美国的金融法律不周全吗？是美国的金融监管制度不严吗？是美国的会计模式本身就漏洞百出吗？是美国的投资银行及证券分析师贪得无厌吗？可以说，这方方面面都难脱干系。因为其中的任何一个环节都有可能阻止上市公司非法行为的发生。
当然，从目前的情况来看，人们更多关注的是上市公司不良行为本身，关注的是上市公司如何利用现行会计制度来作假造假。根据美国的会计制度规则，如果公司某项支出被列为资本开支，公司就可以推迟从收益中扣减的时间，而且可以将扣减分摊到许多年内，从而抬高账面利润。世通就是将包括接人其他运营商的费用在内的营运成本作为长期资本投资人账，从而隐藏其支出，夸大现金流，并得以获得虚假利润。而世通之所以能够这样胆大妄为，没有会计师事务所的合谋、没有投资银行的合作及证券分析师的鼓吹是不容易得逞的。可以说，对于这些严重掠夺中小投资者的行为怎么严厉谴责也不为过。
但是上市公司的高层人员为什么会冒天下之大不韪？为什么他们明知事情一旦败露就会摔得粉身碎骨还是要铤而走险？这当然是逐利之使然。近几年来，美国股市牛气冲天，与近期兴起的认股权制度不无关系。因为，美国认股权制度的安排预示着上市公司经理可能在短短数年时间内成为百万富翁，而为了达到这个目的，上市公司经理往往会不择手段地抬高股价，甚至于不惜以身试法、作假造假。
美国在上个世纪90年代牛市冲天的日子里，不仅造就了美国经济长达十年的持续增长，而且通过股市的极度繁荣把世界各地投资者的资金纷纷吸引到美国。当世界各地的财源滚滚不断地流向美国股市、债市之时，其财富也源源不断地流向美国的企业和美国人的腰包。正因为个人的财富来得如此之容易，这也使得美国人产生错觉，以为只要营造一个永远上涨的大牛市、制造一个经济繁荣的表象就可以把世界各国的资金吸引过来，就可以从中赚到大把的钱，因此，在美国本土上下，政府、企业及个人都在千方百计地粉饰现实、制造股市泡沫。不仅美国政府使出浑身解数，而且美国企业更是通过种种方式来打造自己的业绩。不少网络公司及“安然”、“世界通讯”等上市公司的造假正是在这一过程中应运而生。面对着飞来的横财，美国的民众也跃跃欲试，许多人纷纷进入股市，都希望在股市上大赚一把。可以说，如果不是美国民众都希望得到一笔横财而纷纷地涌入股市，如果不是广大的中小投资者纷纷涌入股市把股价一个劲地推向历史新高，上市公司的高层管理者欲想推高股价有其所想也难达其成。如果不是迫于推高股价之目的，上市公司的高层管理者也没有动机与胆量去冒那样大的风险来造假作假。
可以说，尽管上市公司通过作假造假来掠夺中小投资者的财富令人十分愤慨，但是从来就没有人想到过，股市不少中小投资者的利益受到侵害，也是其自身行为所导致的结果。因为，在一个比较健全的市场中，市场主体的行为都是自己选择的结果，如果自己不愿意是没有任何人可以强制你去做你不愿意做的事情的。在股市，这种情况更是明显。试想，有谁能够强制一个不愿意购买股票的人进入股市呢？比如，中国股市发展了十多年，我们也一直关注着该股市的发展，无论是从专业而论还是从经验来说，没有人会相信本人会没有购买一点点中国的股票，但是实际上本人就是根本不购买一点点国内的股票。如果你不进入股市，上市公司能够掠夺到你的财富吗？正是从这意义上说，美国不少上市公司的作假造假，不仅在于其公司治理机制存在缺陷、证券监管制度不健全，以及中介机构诚信法则的丧失，而且在于市场有这种造假作假的需求。不仅上市公司需要作假造假，而且中小投资者也需要他们这样做。因为，中小投资者同样希望在推高股价的过程中大获其利。在美国股市那种疯狂的时刻，哪一个中小投资者不会随着股市疯狂而手舞足蹈的呢？
但是，当吹起的泡沫一个个被戳破时，暴露出来的必然是令人惊愕不已的“黑洞”，现在人们看见的只是“安然”和“世界通讯”，谁又能够知道后面还有多少个“安然”和“世界通讯”呢？而这一个个事件被披露出来受到伤害最大的则是许多中小投资者。可以说，近期美国上市公司所暴露出来的劣迹，不仅引起了美国国内外投资者对美国公司的信任危机，导致了大量国际资本将流出美国及国家财富的缩水，而且对于不少投资股市的美国家庭和退休人员来说，无疑是致命的一击。因此，这次“世通事件”更应该是击醒投资者的时候了。
总之，无论是在世界哪里，进入股市的投资者如果不是也想轻易地获得飞来横财，如果不是为了轻易地获得暴利而跟风炒作，那么上市公司的股价要想随意炒作是不可能的，上市公司管理层也就没有那样多以身试法的动机。近期美国金融市场爆发出的一系列丑闻，是否让广大投资者从中获得一点启示呢？股市风险巨大，并非任何人都可介入。如果我们不进入股市，其风险再大与自己又何妨？
（2002年7月）
银广夏的被告们真的无罪了吗
从ST银广夏去年被轰下神台后，国内股市就阴雨连绵，没有几天是艳阳高照的好日子。
可以说，就像美国的安然公司一样，从2001年以来，银广夏对中国股市的负面影响如何评估都不为过。正如有评论者所指出的那样，银广夏作为一个符号，它标示着中国上市公司由于公司治理结构不完善等原因而带来的“造假风潮”的极至，标示着公司经理层出于种种动机而置股东利益于不顾的“业绩******”的登峰造极，标示着中国证券监管部门、部分舆论监督者以及自认为高人一筹的机构投资者的耻辱。我曾经撰文指出，银广夏崩塌了中国股市，严重打击了中国投资者对国内股市的信心，对国内股市未来的负面影响难以估量。
但是，也正是这样一个臭名昭著的银广夏最近又咸鱼翻身了，又通过什么重组的方式恢复上市了。更为甚者，银广夏案件调查了一年有余，但却无了结之意，而银广夏案件的六被告不仅个个都为自己开脱罪责，个个都认为自己不应对银广夏事件负责，而且其辩护律师都为他们无罪辩护。董博认为他的作为是受丁功民所指使，因此责任不在于他；丁功民认为他不是法人也不是总裁，手中没有权力指使他人造假，此事件中不应该负多少责任；李有强也认为自己不应该承担银广夏的法人犯罪，从而轻松地在审讯时睡觉；而两个签字会计师则认为由于银行印章有问题，自己不应该承担多少责任。甚至于开出几亿元虚假增值税发票的人还因为动机是好的而可以免其责（但是如果此类的事发生在其他人身上则要处杀头之罪）。
看看这种审讯，看看这班人，看看这些没有社会道义、没有社会良知的人，丑态百出，这种现象的出现实在让人感觉到太荒谬了，广大民众肯定也是百思不得其解。这些被告都不需承担责任，难道银广夏造假事件的责任要由受到严重伤害或掠夺的银广夏广大中小投资者来负吗？难道这些责任要由因此事件而受到严重创伤的整个中国股市来负责吗？难道国人都要为此来承担责任吗？他们可曾会想到呢？在他们舞弄着自己手中的权力不可一世的时候，为什么就没有人想想自己在行使这些权力时应该要承担多少责任呢？如果在那时他们稍微想一点点，也就没有人敢挥霍过度使用其手中的权力了。正因为在行使这些权力时，这些人根本没有想到自己要承担什么责任，其权力的滥用也就自然了。现在问题出来了，自然也就没有一个人愿意出来承担责任了，他们自然要千方百计地来开脱自己的罪责了。
法律是我们社会正义及公正的最后避难所。一般来说，在这里，弱势民众的权利才能得到保护，他们的利益才不会被掠夺。而律师对犯罪者辩护的制度安排也正是防止这些犯罪者的权利受到侵害。但是如果我们的律师利用程序化的合法性而否定事实或结果上的非法性，那么律师的社会良知何在？这班被告们为了自己的利益对中国股市撒下弥天大谎，早已是不争之事实，也是任何人都无法抹去的。难道这点也要改变吗？我们知道，任何制度安排都是不完全的，其中总是有许多可利用的东西或人们所称的钻法律之空子。但是律师的社会良知这杆秤是不变的，他总是要有一个好的标准来权衡自己该做什么与不该做什么。如果颠倒黑白，或为金钱所惑，那我们社会里这样的律师可有可无。作为臭名昭著的银广夏事件其性质早已铁板钉钉了，如果其犯罪之事实可以因为律师的三寸不烂之舌而改变，那么中国的公理何在？银广夏造假事件由于影响巨大、涉及范围广而延长侦察与审讯的时间，那没有什么不可。法律本身就是一架天平，就是对犯罪者既不会饶恕其罪行，也不会冤枉他们，强加莫须有之东西。但是，如果以非法律的因素介入而为这些犯罪者开脱责任，或是各方面的合谋让这些犯罪者的罪行不了了之，那么输掉的不仅是一个银广夏，还有中国的法律制度和中国的整个股市。这样一个臭名昭著的事件都无法有一个好的处理，那么许多还没有披露出来的问题更是只能永远烂下去了。只有对此案件“杀一”才能“儆百”。只有对这些胆大妄为者严惩不贷，才能恢复国内投资者对中国股市之信心。因此，无论有千万种理由，银广夏的被告们已经被钉在历史的耻辱柱上了，永远不可逃脱其罪责。他们受到的只能是严厉惩处。
还有，银广夏的被告之所以会来开脱自己的罪责，这可能与ST银广夏咸鱼翻身有关，与最近恢复上市有关。现在我们要问的是，这样一个罪行累累的公司，就因为把几个原来主事者关起来就可以大脱干系吗？有人认为，对银广夏问题的分析不能“感情用事”，关键要看银广夏的重组是否符合法律程序，只要是通过实实在在的重组，改造了上市公司、实现盈利恢复上市，就应该得到肯定。在这里，同样有一个逻辑上的问题，即利用程序上的合法性而否定结果上的非法性或罪恶性。
很简单，任何制度安排都是不完全的，特别是中国经济正处在由计划经济向市场经济转轨时期，这种制度安排的不完全性更是明显。如果我们的法律制度能够通过程序上的合法性来为其事实上的非合法洗脱掉，那只能证明我们的制度安排不合理，只能证明现行的制度安排存在着漏洞，因此，政府监管者就应该不断地改善其制度安排，而不是让一些严重违法者逍遥法外。例如，ST银广夏为了恢复上市，做出了2002年三季度每股3分的收益。估计这会是财务技巧的结果。对于这点，政府监管部门为什么不可“道高一尺，魔高一丈”呢？如果对其进行严格的检查，没有查不出问题来的。如果听之任之，那么ST股群魔乱舞的景观又会出现了。也就是说，对于那些严重的违法乱纪行为，如果不对其进行严厉处置，那一定会造成严重的负面效应。
总之，无论是银广夏的被告要开脱自己的责任，还是ST银广夏恢复上市，都是对国内市场一个极大的讽刺，都表明作假造假者可逍遥法外。这样做，受益者当然只是少数人或少数股东，而伤害的是整个中国股市，挫伤的是广大中小投资者对中国股市之信心。
（2002年12月）
