还有，从这次制度安排目标来看，若实行CDR，一些在香港的红筹股公司可以通过CDR方式在国内A股募集资金并上市，这似乎有利于将国内资金引向香港，从而增加香港的资金流入。但是，发行存托凭证一般会以人民币计价，如果该资金是为了回到香港投资，不仅存在着汇率的风险，而且当这些公司融集到资金后，其资金如何使用情况就不那么简单了。由于香港的工资、物业、资本品等价格较高，同时，可供投资的项目及领域相当有限，竞争又日趋激烈，而红筹股公司对国内的情况一般相当熟悉甚至有着一些特殊关系，所以，从发展眼光来看，这些公司通过CDR所募集的大部分资金多会投资于国内或香港以外的国家及地区。这样与CDR目的就相去甚远了。
同时，我们也会看到，由于中国资本项目没有放开，人民币不能自由兑换，因此，对发行CDR的香港上市公司而官，必然会形成两个分割的市场：即标的股市场和CDR市场，这样，为了避免资金外流和促进内地经济的发展，CDR推出后，可能会规定海外上市公司只能筹集人民币，并且不得把集资资金汇出，只能在内地投资，但是，投资所产生的利润可以汇出。如果是这样‘的规定出台，一定会限制标的股公司外向发展。还有，CDR不会像ADR那样，在运作过程中会有一定的限制，CDR不能与所代表的海外股份相互替代，对发行会有相当严格的限定，如，资格审查，不是任何机构只要拥有一定的标的股公司就可以在中国证券市场上发行CDR，中国证监会在CDR运行初期只允许那些有融资需求并且所筹资金投资于内地的海外上市公司发行CDR，特别是青睐红筹股公司，从而出现歧视性差别风险。
有人预测CDR推出品种开始会比较简单。即中国推出CDR后，种类在短期内不会多，其中，最有可能的一种是类似于美国的第三级有担保的ADR，即要求发行CDR的机构对信息进行严格的、详细的披露，符合国际会计准则，在交易所上市流通，具有集资功能。鉴于中国的监管水平，目前，其他种类推出的可能性不大。这也就表明，香港的公司要进入CDR市场并非易事，各种政策性风险随时会发生。
如果按照上面规则，CDR推出后，短期内会对香港的证券市场造成负面的影响。这可能与香港的管理层设想推行QDII机制所要达到的目标不同，即与吸引大陆投资者到香港去投资，活跃香港证券市场的目的相悖。因为，一旦CDR推出，将会对香港市场产生影响，一些原本在香港的交易会转到大陆证券市场交易，许多上市公司会放弃在香港市场的融资，转而在内地融资。这样，会对香港证券市场整体产生一定的负面影响就不可避免。同时，CDR推出后对国内证券市场的影响也不可低估。因为，CDR推出后，由于证监会会严格控制规模和数量，规模在短期内不会很大，因此，对我国整体证券市场的冲击不会很大。但是，短期内由于股市扩容，可能会对A股的走势有负面的影响。还有，目前推出CDR，肯定存在技术上的障碍及制度上的准备不足。如到目前为止，内地的公司法和证券法都没有相关的规定来保障CDR的发行、交易和监管顺利进行。尽管有人认为，中国的情况不同，对相同的问题处理的方式也会不一样，因此，即使没有像类似于美国的配套法律，但政府能够用一些变通的方式来进行。不过，如果CDR推出不能制度化，其导致的负面影响会后患无穷。
总之，从美国存托凭证制度安排来看，推出CDR有利于香港与内地金融市场的互动，但也应该看到作为一种金融制度体系，要有相应的法律规章、相应的存托银行、机构投资者及相应的监管体制来保证。如果这些要素不先行，推出CDR，其结果如何则相当不确定。
（2002年1月）
CDR推出的机遇与风险
在中国资本项没有开放的情况下，如何使内地与香港之间的金融市场互动，一直是两地学界与业界十分关注的热点问题，特别是中国加入WTO后，对这个问题更是感到迫切。近段时间来，无论是对认可内地机构投资者和认可国外机构投资者进行的可行性研究，还是对CDR的（中国预托证券）讨论基本是围绕着这个主题而展开。但是，前者由于政策上的限制，要让方案真正实施可能会有一段较长的时间，而对后者来说，目前已经有了眉目。据报道，如果没有多少意外，CDR即将在今年春节前后推出。对香港与内地证券市场来说，这可算是两地金融市场互动的一个里程碑。
因为，CDR作为一种非国内公司在中国内地上市集资的一种方式，不仅打开了境外公司在A股市场融集资金的大门，也为国内投资者提供了购买相当于国外公司股票的证券的机会。因为，按照中国现行的法律，境外公司和红筹股公司是无法以外资身份直接进入中国A股市场的。但是，随着近年来世界经济的增长放缓，国际资本市场风光不再，境外上市筹资屡屡触礁已非鲜见。而国内A股市场，尽管2001年A股指数出现了走软，但新股上市仍然长期地保持30倍以上市盈率，一家企业在A股市场上市融集几十亿甚至上百亿的资金十分普遍。同时，这也显示国内资本市场具有充分的想像空间。其惊人融资能力对境外许多公司具有巨大吸引力。如中移动、上海实业、凤凰卫视、东亚银行等公司都希望以CDR的方式进入国内A股市场。
可以说，发行CDR不仅可以使这些进入中国的境外公司极大地提高对未来项目投资和收购项目筹集资金的能力，而且有利于在香港上市的红筹H股市场的繁荣，它能吸引更多的国内投资者对于H股及红筹股的兴趣。近年，国内不少人其实已经通过各种方法到香港买卖红筹股，造成大量外汇流出。让红筹股公司在国内挂牌，可以留住部分民间外汇。有分析员估计，红筹股公司的市场流通股份中，有两成已由国内投资者持有。H股及红筹股的市盈率远远低于国内的A股及B股，如果港股可以在内地挂牌，将使股价上升，从而刺激其公司香港市场的股价，这又反过来刺激国际市场，导致更多的国企到境外上市，起到另一种引资的作用。
同样，人们也应该看到，随着国内经济生活水平的提高，国内民众的金融资产越来越多。到目前为止，国内居民储蓄达到七万四千多亿元人民币，外汇储蓄达到八百多亿美元，由于国内的投资渠道少，投资品种有限，使国内居民的多数金融资产处于低效运作之中。万般无奈之际，国内民众的投资或是低收益，或是高风险。如下岗工人进入股市、非法集资泛滥都是国内有效的渠道缺乏之结果。而CDR的推出自然为国内居民提供了一种可选择的投资渠道。还有，从长期来看，类似于中移动、汇丰银行等这样按照国际水平规范化运作的公司在国内A股市场上市，一方面能够让国内投资者分享到公司高速成长的收益，改变国内A股市场的上市公司质量不高的局面，另一方面也有利于促使A股市场走向规范化。
同时，CDR的推出同样要面临不少风险。首先，从国内以往的情况来看，任何一项在国外行之有效的制度安排，一移植到中国，无论是设计时考虑得如何周到全面、如何合理，但在现实中都会变得“非驴非马”。国债期货推出是这样，B股市场设立也是如此。因此，在中国现行体制下，本身就面临着制度上的不确定性和风险。特别是，由于国内资本项目下人民币还不能自由兑换及中国资本市场尚未完全对外开放，目前如果推出CDR，肯定其制度安排与一般国际通用的DR安排就有差别。而这种差别会进一步加大CDR推出的制度风险。
其次，推出CDR，目前国内争论甚大，各方意见不尽相同。从这次制度安排目标来看，如若实行CDR，一些在香港的红筹股公司可以通过CDR方式在国内A股募集资金并上市，这似乎有利于将国内资金引向香港，从而增加香港的资金流人。但是，当这些公司融集到资金后，其资金如何使用情况就不那么简单了。由于香港的工资、物业和资本品等价格较高，同时，可供投资的项目及领域相当有限，竞争又日趋激烈，而红筹股公司对国内的情况一般相当熟悉甚至有着一些特殊关系，所以，从发展眼光来看，这些公司通过CDR所募集的大部分资金更可能投资于国内或香港以外的国家及地区。因此，先不论推出CDR还有多少障碍需要克服，就是顺利推出了，它对香港经济和金融的发展能起到多大作用，也不见得像一些人说的那样乐观。
还有，目前推出CDR，肯定存在技术上的障碍及制度上的准备不足。如到目前为止，内地的公司法和证券法都没有相关的规定来保障CDR的发行、交易和监管顺利进行。尽管有人认为，中国的情况不同，对相同的问题处理的方式也会不一样，因此，即使没有像类似于美国的配套法律，但政府能够用一些变通的方式来进行。不过，如果CDR推出不能制度化，就会后患无穷。二是CDR的推出要涉及到人民币与外币自由兑换、股利的支付和CDR收益的流出等问题。在资本账户没有开放的情况下，这些问题都难以解决，而且就目前的情况而言，资本账户的开放还没有时间表。这更增加了CDR推出后的困难。还有存托银行的问题等。
更为重要的是，推出CDR，政府所指对象较为明确，主要是服务于香港红筹股企业，而这些中资背景的上市公司进入A股市场如果与国有的上市公司是一丘之貉，到A股市场想着如何圈钱，那么它们一定会被国有上市公司的行为所同化。可以想像，如果这样，推出CDR所面临的潜在风险也就会随之而来了。
（2002年1月）
国内券商能否分得香港市场一杯羹
近两年来，随着国内股市低迷，券商之间的竞争越来越激烈，那种靠垄断赚得盘满钵满的日子早已不再，特别是一浪高一浪的降低佣金热潮，更是让国内券商生存压力面临着越来越大的危机。有人断言，国内券商降低佣金后竞争会越来越激烈，而在这激烈的竞争中，在10年之内会有80%的国内券商被淘汰。也正是面对着这种激烈市场竞争的生存危机，国内券商们已不自觉地把目光转向了海外。最近，继申银万国、国泰君安等本已在香港设立分支机构的券商加大对香港的投资力度后，具有地缘优势的广东省内券商，以及以南方证券为主的国内知名机构也被人们圈定为有望首批涉足香港资本市场的热门机构。面对着国内居民800多亿美元的存款以及QDII和QFII推出的步伐加快，国内券商在香港的布局正在紧锣密鼓地进行着，至于哪一家国内券商能够在香港抢占其制高点，已经成为投资者十分关注的焦点。
其实，如果国内券商要想在香港获得一席之地，其优势就在于如何帮助国内企业进入香港资本市场。据统计，目前约有2000家左右的国内企业准备到香港主板、创业板上市，酝酿成熟的至少有几百家，这些都是国内券商能够很好利用的潜在资源。还有，民营企业在香港市场买壳上市等活跃行为也为内地券商提供了机遇。因为，无论是从人缘、地缘及制度体制的类同性来说，还是从国内券商与这些企业之间现有的关系来说，国内券商都是这些企业来香港上市最好的推荐商与承销商。同时，国内券商对内地企业的了解也一般要优于境外券商。当然，国内券商并不会满足于已成囊中之物的承销业务。如果QDII和QFII启动，国内券商同样会尝试在高手如云的香港资本市场分得一杯羹，不过，这种想法是否成真那则是另外一回事了。
因为，在激烈竞争的香港资本市场中，国内券商不仅体制落后、经营管理与国际惯例相去甚远、人才缺乏，而且还缺少国际竞争经验。可以说，在现有的状态下，国内券商进入香港，尽管可能会大刀阔斧地改革，会拼命吸取国际证券市场实战的经验，会千方百计地培养自己的实力，但这得有一个很长的时间才能调整过来。因此，国内券商一开始只能在相对比较低端的市场开展业务，才能在时机成熟后在利润相对较高的领域与外资机构展开竞争。但内地券商到香港开拓市场，目的是为了得到较高回报的业务，否则它们也没有必要到香港去了。也就是说，国内券商进入香港市场并不会停留在承销国内公司股票这一低端业务上。正是在这意义上说，国内券商进入香港，在一个较长的时期内只能从事一些低端的承销业务，而凭这种实力想在香港证券市场分得一杯羹不会太容易，因此，在一段时间内，国内券商进入香港所激发的竞争也不会太大。
