第6章 谁能做空股市(5)

在政府严格管制的条件下，一方面公司要上市，就得在政府指定的沪深两个交易所上市，此外任何交易所都是非法的；另一方面，上市公司上市的资格必须经过管制部门的严格审批。正是通过这两个方面政府将股市资源牢牢地控制在手中。比如，即使从2001年以来新股发行方式从以往“审批制”改为国际通行的“核准制”，但是政府对公司上市的管制并没有因此而改变，只不过管制方式不同罢了。因为，以往公司上市的分散的计划权力完全向证监会集中后，其中的任何一个环节都决定了一家公司能否上市。如证监会的公司上市的预审员、发行部的工作人员、发审会的委员（多数委员是证监会的工作人员）等。而这种没有约束的权力也就使得那些有门道的游说与公关的中介机构或个人如鱼得水。试想，不是在这种情况下，一个证券公司的上市承销通道岂能卖得几百万元甚至于千万元以上的高价？可以说，中国股市作为一个寻租场，只要进入股市就可能获得租金，因此争夺股市租金竞争十分激烈，甚至于人们会不惜成本地进入股市。但股市不仅租金有限，而且租金会在这场争夺中耗散掉。一旦这种情况出现，股市价格自然也就下跌了。

不过，当股价下跌时，股市的相关利益者及既得利益者就会联合起来形成有效的压力集团。而作为主导股市的的政府不仅要为国有企业上市创造好的环境，而且担负着稳定股市及保证社会安定的重任。为了保证股价不至于下跌太多，当出现股价下跌太多时，政府总是会采取直接或间接的方式把社会其他方面的资源不断地注入股市。也就是说，当股市价格下跌时，政府总是会出台利好政策来推高股价。例如，今年以来，面对着低迷的股市，政府出台了一系列的利好政策，包括停止国有股减持、券商增资扩股、降低银行利率、推出新股配售新制度和降低交易佣金率等。这也表明，在政府对股市的完全管制的条件下，尽管股市的资源会由于寻租的竞争不断地在消散，但是政府仍然会利用其对社会资源的完全管制而不断地把其他方面的资源注入股市，人们在股市中寻找的租金也会源源不断地注入，权势者对股市的寻租也就不会停止。

也正因为政府会不断把资源注入股市，所以耗散的租金不断得到补充，股价才会维持稳定。这就使得各种公司要千方百计地挤入股市寻租，而中小投资者也不用担心投资会遭受到什么损失而退出股市。股市的种种问题及无效率也由此而生。可见，寻租场是表现了中国股市基本特点及问题根源之所在。而要解决这个问题就得放开政府对股市的管制及加强对政府权力的约束。这个问题一解决，其他问题就会迎刃而解，否则国内股市无法走出困境。

（2002年8月）

走向“政治市”的股市

在台湾，陈****上台之后，台湾股市曾下泻不止。股市的下跌，民众对陈****政府的信心也骤然下降，为了挽救民众对政府的信心，陈****政府不得不从股市的后台进入了前台，政府不得不建立股市护盘基金来推高股市指数。这样，股市指数也就成了政府业绩的晴雨表，台湾股市也成了一种完全的“政治市”。

而台湾的“政治市”好像也克隆到中国股市了。6月24日，在******停止减持国有股决定的重大实质性利好刺激下，又出现了有史以来最大的一次井喷行情，深圳与上海两地股市1000多只股票几乎全线涨停板，平均涨幅超过9%，而两市成交更创下944亿元的历史新高。面对这突然其来的派利是，国内券商无不欢欣鼓舞、一片欢呼，国内各类媒体更是推波助澜，无论是财经报纸，还是其他类报纸都把这则消息看作是头条之中的头条新闻。更有甚者，有头有脸的券商一大串吹捧之词满街都是。有人说，这项政策的出台抓住了证券市场的要害和关键，是市场的“及时雨”，对稳定和发展证券市场、增强投资者信心有着重大意义；有人说，停止减持国有股，大大提高了政府威信，恢复投资者对证券市场的信心；有人说，这个决定体现了“三个代表”的精神，对证券市场的影响意义深远等等，不一而足。

以往，人们对中国股市为政府操纵与主导，即所谓的“政策市”大失所望。在过去很长的一段时间里，政府不仅要规定股市的发展之目标，规定股市发展之规模及速度，还规定公司的上市时间及公司股价的核定等，并通过出台种种政策来所谓的调控股市，来调控股市的价格。正因为整个股市完全为政府政策所主导，公司能否上市、公司股价的高低等并不是由于公司的业绩来决定，而是由离股市权势远近来决定。在这种情况下，上市公司好坏不在于业绩的好坏、不在于获得利润的多少，而在于如何作假造假、在于如何欺骗中小投资者、在于如何通过合法的外衣掠夺中小投资者的财富。因此，在国内的股市上庄家盛行、内幕交易及操纵股市等违法行为泛滥。近期来所披露出来的一桩桩的大案要案真是让人触目惊心。在这样的情况下，民众对整个股市的信心大失。可以说，从2001年6月以来的国内股市持续下跌就是民众对中国股市失去信心之结果。

为了挽救中小投资者的信心，为了促进国内股市持续稳定的发展，近一年来，政府在整顿国内股市方面确实是出台了一些好政策，股市的市场化程度也得以提高。特别政府高层对股市的关注更是增加了人们对改善国内股市的信心。******副总理李岚清指出，要继续加大整治力度，标本兼治，狠抓落实，把整顿和规范市场经济秩序的工作深入持久地开展下去。政府也正是在这规范市场的过程中，其主导行为开始在不断地弱化，国内股市也慢慢地步入好的发展之正途。

但是从2001年以来股市价格连续下跌，股市没有如有些人想像的那样繁荣，一些既得利益集团的代言人，找出种种理由证明国内股市如何低迷，如何不适应中国现实的经济形势。比如，有人就说，中国经济的持续向好一枝独秀与股市低迷的不协调；中国资本市场发展不顺利或低迷正中国外主张“**********”和“中国经济崩溃论”者的下怀；中国资本市场不发展不利于中国经济面临结构性调整、积极财政政策淡出等等。正是因为这种上纲上线的联系，使得国内高层的决策者认识到了发展中国资本市场的重要性。这不仅关系到中国经济的未来发展，而且关系到政治稳定。由此，以往国内股市的“政策市”自然也就走向了“政治市”。

党的******将在今年下半年召开。为了迎接党的******的召开，政府不仅要做许多政治上的宣导及理论上的准备，而且还要把社会经济搞上去。而中国资本市场是整个社会经济的最重要部分，股市指数的高低、股市的繁荣程度也就成了党的业绩的“晴雨表”了。顺着其思路，今年以来政府出台了一系列的推高股价的利好政策或法规，但是由于国内股市许多问题积重难返，由于国内股市上市公司一而再再而三地掠夺中小投资者的利益，中小投资者对政府推出的这些政策冷眼相看，国内股市指数无法推高。党的******已越来越近，为了给党的******一个好的献礼，政府只好下猛药给股市大派利是，以便吸引更多的投资者进入股市，造就国内股市的大繁荣。正是从这意义上说，6月24日******停止减持国有股决定是为了迎接党的******而发，国内股市由此也进入了“政治市”。

国内股市进入“政治市”，尽管会造就国内股市短期的繁荣，但一定会给中国股市未来发展造成难以弥补的“硬伤”。首先，市场如果仅是为了政治活动派利是，其市场有效配置资源的功能就会丧失，股市泡沫积累，系统性风险大增。其次，为了政治目的推高股市的******停止减持国有股的决定，尽管可以造就股市的暂时繁荣，但让整个国家的长期发展战略朝令夕改。因为，国有股减持并非仅是为了增加社保基金的问题，而是调整与完善上市公司的治理结构的大问题，而国有股不减持，要建立完善的上市公司治理结构是不可能的，上市公司的质量不能提高，国内股市哪来的发展与完善呢？国有股减持的解决尽管并非易事，但这是中国股市发展必须越过的“坎”。还有，如果国有股减持在市场中都无法进行，那么在非市场的条件下，其问题一定会更多更大。没有有效的公司治理结构，在美国那种法制严明的国度都没有保护好中小投资者，那在中国这样的条件下更是寸步难行。可以说，如果股市进入“政治市”，其风险会更大了，这怎能不引起国人更多的注意呢？

（2000年6月）

股市如何走出国有制泥淖

中国股市，从开始出现的第一天起，就走了一条十分特别之路，即超常规的发展。在短短的十多年里，中国证券市场的总市值已达到5万多亿元，走完发达国家几十年才能走完的路。更为显著的是股市融资量10年来增长了15倍，由1992年的90多亿元增加到2000年的1536亿元。但是，尽管一个股市融资功能的增强是该股市发展成功的重要标志，中国股市迅速成长并支持了国内经济高速增长也是不争之事实，但是，最近有文章透过道琼斯指数这一平台，以“数字化”形式可以呈现出中国股市的千奇百怪之现状：股市的高成长与高波动、国内股市与世界股市的隔绝、股市投机盛行等等，真是世界股市之奇观。而透过系列指数所蕴含的种种指标则更清楚地看到了中国股市成功的背后隐藏着股市运作的低效率或无效率，隐藏着中国股市未来发展难以克服的困难与问题。

那么，中国股市的这种低效率或无效率原因何在？是因为上市公司治理结构不完善、政府的监管不力、市场的内在结构有缺陷，还是有比这更深层的原因呢？当然，如果透过这些数字来比较，市场股市结构不合理、政府监管不力、上市公司盈利不佳等外象都表明了中国股市问题之严重，但这仅是问题的一方面，仅是世界各国股市的共通方面，实际上并没有触及到中国股市问题之所在，中国股市之问题在于股市的国有性质。因为，在国有股市中，股市的收益一般是以垄断性的方式或以权力的方式多由国有机构所持有，而股市运作的成本往往会以市场化的方式转让给整个社会来承担。例如，由于股市进入的严格限制，非国有单位要想进入股市是十分困难的，无论是公司上市还是建立证券公司及基金公司都是如此（尽管在实行上市核准制之后，象征性地有民营企业上市，但其所占的比例微乎其微，而且这些民营企业是否是真正的“民营”令人质疑）。政府为什么要对进入股市进行严格的设限，就在于进入股市就能够低成本或无成本地获得一块大利。利之所在，千军万马都挤公司上市这条独木桥也就习以为常了。

还有，在国有股市，如果股市繁荣、股价攀升，股市当事人（包括政府、上市公司、证券公司和投资者）皆大欢喜，人人都会盼望着股价一涨再涨；如果股价没有达到他们所认可的目标，股市当事人就会怨声载道，迫使政府出台种种股市利好之政策。而任何政策的出台都是一次社会财富的重新分配，都是政府把社会之资产注入股市。也正是这样一种股市，融集资金越多、增长速度越快，上市公司经营业绩滑坡越严重、上市公司改变募资投向越频繁、公司控股股东占用上市公司的资金越多，上市公司融集资金后公司亏损越迅速增多、上市公司用于委托理财及证券投资的资金越多等。诸如此类，整个股市的资源配置效率也就可想而知了。

既然股市是严格管制，那么要进入股市并非易事，只有管制者或股市权势者才能游刃有余了。而且对股市中的权势者来说，股市是一种免费的午餐，这些人岂能放弃机会，不在股市上大捞一把呢？当一个市场完全为权力所控制时，这个市场的条例与制度、法律与规则都可能会形同虚设。市场的制度与规则不是对当事人行为的约束，而是当事人如何利用制度来保护其特殊利益。加上制度安排不完全性与信息的不对称性，种种造假欺诈、股市幕后操纵、庄家恶性炒作、大股东操纵和内部人控制等等违法乱纪行为也自然会泛滥四起了。股市一旦被人为地操纵，股价要有多高就有多高，完全任我行。既然股价可以人为地操纵，那么股市价格的变动既不能成为国内宏观经济的晴雨表，也不能与国际证券市场相呼应，其自成一端孤立的体系也就十分自然了。

还有，在国有股市的条件下，政府对股市过多的干预，既有其能力，也有其内在的合法性。因为，在国有股市的条件下，整个股市的资源完全为政府所控制，政府完全能够按照自己的意志而作为，例如，一年来国有股减持政策出台与停止并非在于市场的要求，也不是市场主体博弈之结果，而在于政府意愿如何。事实上，政府作为证券市场最大股东及最后所有者，它需要维护自己的利益。但是，人们应该看到，政府并非一个抽象的概念，而是由一些具有私利之个人所组成的。这些政府中的个人一方面会以政府代言人的方式出现在证券市场，以此来维护证券市场的稳定与发展，争取政府最大化的利益；另一方面又会利用自己权力与信息的优势来为自己谋取利益。前者造就了国内股市的迅速发展与扩张，后者则是个人操纵股市、股市波动异常和作假造假等欺诈事件的根源。