巴菲特认为，公司的收益和财务杠杆有很大关系。如果一个公司负债率很高，借助很高的财务杠杆达到一个很高的收益率，在巴菲特看来，这样的收益率是很有水分的。只有公司在零负债或很少负债的前提下实现的收益，才可以真正体现净资产收益率。
我们要和巴菲特学习，在分析净资产收益率指标时要注意排除有价证券、非经常性损益项目和财务杠杆等因素，将重点放在企业的主营业务上。只有这样，我们才能够得到企业真正的净资产收益率。
143. 影响净资产收益率的三大因素
【巴菲特如是说】
伯克希尔公司在衡量子公司的长期经营业绩时，如果这些子公司没有进行股息分配，那么我们就会根据它们所持有的股票市面价值，扣除如果进行股息分配而必须缴纳的所得税。这个道理其实很简单。因为有些伯克希尔公司投资的企业，伯克希尔公司因为不具备控股权，根据会计准则，它们的未分配利润不能反映在伯克希尔公司的报表中，但我相信未来总有一天会通过某种形式反映在伯克希尔公司的报表中。
——1981年巴菲特致股东函
巴菲特认为，净资产收益率是公司经营能力的一个风向标，这毋庸置疑。但是在分析净资产收益率的时候，不能只盯着净资产收益率这个数据来看，有的时候还需要考虑股息分配、通货膨胀和税收等因素。只有认真考虑到这些因素，你才可能得出和实际情况比较相近的净资产收益率。
1.股息分配
在巴菲特看来，股息分配和净资产收益率的关系密不可分。就像巴菲特在1981年致股东函里提到的那样，虽然依据会计准则，未分配利润不需要扣税。但是如果想要计算出公司实际的净资产收益率，就应该把按照股息分配所缴纳的所得税扣除，这样才更符合真实情况。其实像这些子公司通过债券投资等方式持有的股票本都应该以市场价来计算才比较合理，才能够更接近真实的净资产收益率。但是美国会计准则并没有作这样的要求。
2.通货膨胀
巴菲特认为，由于通货膨胀的影响，净资产收益率会有一些贬值。这个道理很简单。假设有个投资者以4000美元购买了某公司的债券，当时的4000美元可以用来买一部新车。20年后，当公司把4000美元还给投资人的时候，4000美元也许只购买到同样款式的车的1/5。也就是说，如果某个公司10年前能以1000万的净资产赚取100万的利润，10年后依然是以1000万的净资产赚取100万的利润，我们绝不能认为10年前和10年后的赢利水平是一样的，即使净资产收益率的数据是相同的。
3.税收
税收对于净资产收益率的影响非常大。我们在描述某个公司的经营业绩时，常常会用到税前收入和税后收入这两个指标。如果一个公司的税前收入是500万美元，缴纳完企业所得税后也许税后收入就只剩下400万美元。对于个人来说也是这样。例如你购买了某家公司总价值1000元的股票，今年该公司的股东权益回报率为10%，你可以获得该公司分配的股息100元。你需要为此缴纳个人所得税。如果你的纳税等级为40%，那么你需要支付40元的税款，你的实际收益仅为60元。你的收益率实际仅为6%。这就是税收到净资产收益率的影响。
净资产收益率与股息分配、通货膨胀、税收之间的关系非常密切。投资者在分析企业的净资产收益率的时候，一定要记得考虑这些因素。而且也不要忘记自己获得股利时还要缴纳个人所得税，只有税后的收入才是自己真正的收入。
144. 未分配利润要能“利滚利”
【巴菲特如是说】
如果公司要保留利润不分配，只有一个理由是正当的，那就是每1美元的留存收益能够为股东产生至少1美元的市场价值；而且这种预期回报率必须有历史依据和详细周密的数据分析支持。
——1983年巴菲特致股东函
当企业发展到一定阶段，就会产生比较多的现金盈余。这时候企业可以选择把盈余发给股东，也可以选择保留利润不分配。巴菲特认为，只有当企业能够确保每一美元的未分配利润能够产生至少1美元的市场价值的时候，企业选择保留利润不分配才是正确的。
在巴菲特看来，在处理公司盈余的时候，公司管理层一定要慎重行事。如果公司的盈余用在内部投资上，可以获得比全国平均投资回报率更好的收益，那么公司就应该保留盈余，继续投资，为股东们赚取更多的收益。如果公司盈余用在内部投资上，获得的收益率低于全国平均投资回报率，那么公司就应该把利润分配给股东，让股东自己拿着现金再进行投资。这个道理很简单。
假设一个公司现在有未分配利润100元，全国平均投资回报率为15%。如果公司把这100元用于内部投资，可以获得120元的市场价值，也就是得到20%的投资回报率，那么公司就应该保留利润不分配进行投资。如果公司把这100元用于内部投资，仅仅能得到110元的市场价值，也就是得到10%的投资回报率，那么公司就应该把利润分配给股东，让股东们自己再进行投资。当然这时候如果进行内部投资，股东也不会亏钱，只是赚取的利润少了些。而底线就是公司把这100元用于内部投资至少可以获得100元的市场价值。要不然股东们不仅赚不了钱，反而还会亏钱。就好像如果公司投资100元仅仅获得了90元的市场价值，那么就有10元的价值蒸发了。
巴菲特所执掌的伯克希尔公司就没有分配过利润。之所以不分配利润，是因为巴菲特认为他可以将股东的收益再做投资，让股东的利息利上加利。伯克希尔公司经常用“1美元能够产生至少1美元的市场价值”来检验伯克希尔公司保留利润不分配的决定是否英明。事实上，伯克希尔公司确实做得不错。到目前为止伯克希尔公司一直符合这一要求。巴菲特用他的实际行动为伯克希尔公司的股东实现了1美元至少产生了1美元的市场价值，让股东的收益像滚雪球一样越来越多。
巴菲特认为，投资者在选择投资的对象时，一定要留意公司有没有分配利润，分配比例多少，增量资本是否提高了。而且，投资者一定要留意公司把未分配利润投资到了什么项目上，那个项目是否具有较高的回报率。因为有时候公司的主营业务很赚钱，但未分配利润可能投资在一个亏钱的项目上。这样企业就可以用主营业务的赢利掩饰投资项目的损失。如果仅从分红等指标来看，投资者是看不出什么端倪的。
投资者在选择投资公司时，一定要谨记巴菲特的“1美元至少产生了1美元的市场价值”理念。如果你选择的公司有未分配利润，那么一定要确信该公司的留存收益创造出了比平均收益率更高的回报，这样你的投资才算是划算的。
145. 关注企业的经济商誉是否足够高
【巴菲特如是说】
1972年很少有企业可以像喜诗这样每年赚取25%的税后利润，特别是在观察其保守的会计处理方式和无负债杠杆的经营时，我们发现它所依靠的并不是账上存货或厂房等有形资产，而是看不到的无形资产，特别是喜诗产品与喜诗员工带给顾客愉快感觉所创造出的经济商誉。
——1983年巴菲特致股东函
所谓经济商誉，是企业很重要的一种无形资产，所包含的范围比较广，但缺少精确的定义，巴菲特认为，经济商誉是企业很重要的一部分。一般来说，经济商誉高的企业净资产收益率也比较高。
我们可以以喜诗糖果公司为例来描述经济商誉。当巴菲特准备收购喜诗糖果公司时，喜诗糖果公司的有形资产价值为800万美元，负债率为零，但喜诗糖果公司每年的税后利润高达200万美元。这远远超过了该行业的平均净资产收益率。为什么会这样呢？因为喜诗糖果公司有经营特许权。这并不是说其他公司不可以生产巧克力，而是喜诗糖果公司可以自己定价。大多公司都是依据生产成本定价，只能赚取微薄的利润。由于喜诗糖果公司在经营的过程中，其优质的产品以及良好的服务在顾客心中留下了美好的印象，留住了很多忠实的顾客，所以喜诗糖果公司却可以将价格定的比成本高很多，这就是经济商誉的精髓。只要喜诗糖果公司能够一直维持良好的声誉，就能够为公司带来更多的赢利。好的经济商誉会促成企业的良性循环，让企业的发展蒸蒸日上，反之，坏的经济商誉将会阻碍企业的发展，为企业带来很多麻烦。例如三鹿集团曾经也是个规模很大的奶制品厂家。三聚氰胺事件的曝光，让三鹿集团的经济商誉一落千丈，一下子几乎人没有购买三鹿的奶制品，原本三鹿的忠实顾客也纷纷背弃这个品牌，最终导致三鹿集团破产。由此可见，经济商誉对公司的影响是多么重大。
巴菲特强调，在考察企业的经济商誉时，一定不能把经济商誉和会计商誉混淆了。会计商誉是资产负债表上的一个科目，它是用来计算账面价值的一部分。当一家企业以超过其资产净值的价格被收购时，这个多出来的价值将被列在资产负债表的资产栏内，命名为商誉。例如巴菲特收购喜诗糖果公司时，喜诗糖果公司的净资产总价值为800万美元，而巴菲特支付了2500万美元。那1700万美元的差额就是喜诗糖果公司的会计商誉。就像其他的资产一样，这个会计商誉将作为成本按一定期限分摊偿还。例如，我们规定某企业的会计商誉以30年的期限摊还，则在每个会计年度里，会计商誉将减少1/30的价值。30年后会计商誉将消失不见。
经济商誉和会计商誉是截然不同的两个概念。投资者要想获得丰厚的回报，在投资时就要重视企业的经济商誉。只有具有良好经济商誉的企业，才能够在其行业中独占鳌头，才能为投资者带来满意的收益。
146. 选择有自主定价权的企业
【巴菲特如是说】
很多人肯定都没碰到过竟然有公司可以因为没有生意可做，主营收入连续10几年(1986年-1999年)持续下降。但我首先必须强调一点：主营收入大幅度下滑的原因是没有生意值得做。如果我们愿意把价格降低一点，我肯定很快就会有几十亿的保单上门。但我们宁愿维持现在的利润也不愿和同行随波逐流。并不是我们远离了客户，而是客户主动离开了我们。
——2004年巴菲特致股东函
巴菲特认为，净资产收益率是衡量企业经营能力的重要指标。如果企业想维持较高的净资产收益率，就不要为了和同行争夺客户而展开价格拉锯战。巴菲特认为，企业保持一定的利润是非常必要的。
巴菲特2004年致股东函里提到的那家公司是国家产险公司。该公司从1986年到1999年这13年中，由于同行之间竞争激烈，很多同行为了争取客户展开了凶猛的价格战。而国家产险公司深深知道，只要自己愿意和同行降价竞争，就可以得到价值几十亿美元的保单，但是它依然不愿意和同行杀价竞争，所以丧失了很多保单。巴菲特认为，单靠低价竞争来扩大市场是没有用的。如果在得到客户的同时却没有得到相应的利润，那就必然会降低服务的质量，无法为客户提供优质的服务。而这是国家产险公司最不愿意看到的。
也许有人会觉得不降价竞争，就会丧失客户，长久以来必然亏损。其实不然。我们就以国家产险公司为例。国家产险公司被伯克希尔公司收购前，只是从事一般责任险和商用车保险，没有什么名气，也没有什么客户信息网，业务保单大多都是靠中介销售的。自从伯克希尔公司1967年买下国家产险公司后，财产保险便成为伯克希尔公司的核心业务。财产保险就如聚宝盆一样，一方面它推动伯克希尔公司业绩不断增长，另一方面又使得伯克希尔公司有足够的资金去进行投资和购并，经营业绩越来越好。目前国家产险公司的整体表现非常出色。巴菲特说，这主要归功于国家产险公司无论什么时候每一份保单都保持着一定的利润率，绝不会为了盲目扩张市场规模而进行降价竞争。
巴菲特认为，如果企业为了价格竞争而降低利润，对企业的发展是非常不利的。如果企业利润降低，就必然要缩减开支。而最常用的方法就是裁员。如果员工一直生活在被裁员的危机中，员工就无法安心工作，自然而然工作质量就会下降，企业效益就会越来越差。像国家产险公司就承诺过永远不会因为业务萎缩裁减员工。巴菲特觉得最好的方式就是经济景气时不要随意增员，经济不景气时不要随意裁员。
企业保持一定的赢利是非常重要的。投资者在选择投资的企业时，尽量选择那些有经营特许权的企业，因为它们可以自主定价，保持一定的利润，避免与同行间进行价格厮杀。
