第30章 从企业前途的角度投资(1)

巴菲特的投资动机，都是从企业的营运成果，而不是从它们的短期股票行情，得到投资资讯。他深信股票市场可能暂时忽略了企业的财务成果，但随着时问过去，公司提供持股人更多的股权价值后，市场价格终将证实一个公司经营成功或失败。巴菲特一直信奉格雷厄姆告诉他的“短期来看市场是个投票机器，但长期来看则是个秤重器”的信条，他乐于忍耐。事实上当柏克夏企业的股权价值以令人满意的速度上升的时候，他希望股票市场慢一点得到消息，这样他才有机会以便宜的价钱购买更多的股份。

一、以最靠近企业的形式进行投资

（一）把投资当成经营企业

把投资当成经营企业是最聪明的投资方式！这句话的意思是要停止思考股市本身的问题，并开始思考当自己拥有这些上市公司时所需面临的经济问题。

执着于企业远景的选股智慧，并从了解散户的愚蠢行为而获利丰富。简言之，其他人不知的恐惧与贪婪，正是你占他们犯错的便宜而获利的好时机。

但要注意的是：从事者并不单纯只要全部信守规律就可以获利，而是必须如格拉罕所说的参考选择债券时所运用的“反向艺术”，也就是同时告诉投资人哪些该买与哪些不该买。

你将发现几乎所有与企业前景投资有关的事情，都与华尔街的说法大异其趣。

你会发现自己是等待市场走低而不是走高，让你能买到想要的上市公司股票。

你采取聪明的企业经营想法投资股票，将发现全世界最愚蠢的事，就是拥有一支股票后，期待它下个礼拜股价会上扬。

你会改变看法，从原先认定买了股票后就期待未来6个月会有25％获利的看法，改变成参与企业部分投资的心理，期待来来5到10年，每年维持15％或更好的复利报酬率。

你将学习分散投资是某些人用来保护他们选错标的投资方式，并不是因为他们对投资有所领悟。

你会发现从超级市场购物中可以得到投资理念的大启示。

你会发现普利南（Pollyanna）和你的经纪商都非常乐观，但是没有一个在财务投资上获利丰硕。

你可能发现每股1500美元的股票并不算贵，但每股2美元的股票却相当昂贵。

你将开始把股票当作债券，思考不同的利率状况。

一张普通股票所代表的意义是拥有该企业部分的经营，是的。就是经营一个企业。你的经济人试图引诱你像赌马般每天早上从华尔街日报上找黑马股。但事实上，股票是代表拥有企业经营的机会，这也就是格雷厄姆放巴菲特的精髓所在。所以我们应该选择投资哪一个企业和了解该企业值多少钱。并将这些放人企业前景的标准中考量。

巴菲特主要的理念是以商业意义，来看合理的价位及买优秀的企业。而什么又合乎商业意义呢？在巴菲特的世界中，合乎商业意义即是，投资能提供最高的年复利报酬率与担负最低的风险。而让巴菲特的绩效能够优于华尔街其他经理人的原因，则是巴菲特长期投资的动机--像企业家一般而不是像一般华尔街的投资专家，偏重短期获利。

用这个方法思考看看，如果我卖给你本地的零售药店，你会要看该店的会计帐目及看他们的获利状况。如果你看到该店获利不错，你会衡量该店的获利是否持续稳定，或是大起大落。如果该店获利持续稳定，你再问自己我是否能实质改善该店的状况，如果答案是否定，那么你该问自己现在店里卖的是什么。

一旦你知道要价后，你会与该店的年盈余做比较，并算出你的年报酬率。一个10万美元要价相对于每年2万美元的盈余，将提供你20％的投资年报酬率（20000÷100000=20％）。

在知道预期报酬率后，你就能货比三家以了解：20％的报酬是否是好的投资。一旦发觉是好的投资就该马上行动。

这就是巴菲特做投资决策的过程，当他决定全部或部分入主企业投资时，他会自问：这个企业预计能赚多少钱，而卖价又是多少？并且将这个答案作为他比较的基础。

这不是一般华尔街专家会告诉你的操作方式。巴菲特及其他投资者将长期持有公司的股票，以赚取巨额利润。每年20％的报酬，15年后将有相当不错的获利。

相反地，华尔街则是从短期的角度观察企业，他们只重视眼前的绩效，一年20％的获利可能无法让经理人赢得顶尖的绩效排名。在财务经理人的绩效游戏中，连续几季的绩效不佳可能让你丧失工作，所以短期比长期绩效更重要。

如果药店真的是一个好的生意又有吸引人的获利率，如果有人提供高于你的买价35％的价格，你是否会卖？一个快速到手的35％获利，一般华尔街投资人会接受这个交易，但巴菲特不会接受。他会说一个每年20％预估获利率的企业很不容易找。而一个35％的交易会导致国税局的注意，这很可能会将我的获利立刻降低为25％。更何况如果我将其变成现金再投资，很可能会投资到获利更低的标的物上。

巴菲特就象许多好商人，希望保有好生意。对他来说，长期拥有好企业，比华尔街上的短期套利更有价值。

（二）巴菲特的盈余观点

为了了解巴菲特如何由商业眼光看投资，你必须了解非正统企业对盈余的看法。

巴菲特对投瓷的看法是，等比例的拥有该公司。所以如果一个公司每股赚了5美元，而巴菲特持有一百股该公司的股票，他对这笔投资的看法是，他赚了500美元（5×100=500）。

巴菲特也相信公司有两种选择，一是经由配发股利方式发放现金，二是透过再投资方式发放股票股利，而后者将增加公司的隐藏价值。巴菲特也相信股市长期来说，将了解到这个隐藏性价值而导致股价上扬。

这个观点与大部分华尔街的专家不同，他们不认同未到手的盈余。在80年代早期华伦所拥有的股票中，如柏克夏·哈萨威，每股股价500美元，今天每股股价已高达45000美元，而该公司仍未配发任何股利。股价的增加来自于企业隐藏价值的提升。获利高的柏克夏公司，其隐藏价值的提升来自于巴菲特将保留盈余转入再投资该公司。

巴菲特相信一个高获利的公司应该保留全部盈余，以便为股东赚取更多的获利，而不该以股利形式将盈余分配出去。巴菲特也相信因为股利将并入个人所得课税，由此由税的角度出发，公司也该为股东保留所有盈余。

华尔街长久以来对公司保留盈余而不配发股利存有偏见，这个偏见源自于本世纪早期，许多人投资是买债券而非买股票。他们觉得投资债券更有安全感，因为债券在公司清算时有第一顺位的求偿权，且债券按每季配发利息，一旦利息未如期发出，投资人就知道企业经营发生问题。

当时股票被认为是危险的投资，因为财务上缺乏会计规则，大部分的企业老板、管理阶层有相当大的空间在帐面上做手脚。格雷厄姆在1934年出版的“证券分析”中有完整的解释，证券分析如何能揭露以会计假帐推高股价的骗局。但格雷厄姆在其后版本中也指出，1940年股票交易所的成立使得这种现象消失殆尽，它不但大幅提升了股票的交易状况，也代表了股票投资新时代的诞生。

虽然股票的投资交易大幅提升，但是一般人仍存有对投资可收到利息的偏见，不管是投资股票或债券。华尔街对不配发股利的公司敬而远之，他们视不发股利为投资的利空因素。

今天一位股票分析师认定配发股利的公可是高价值的公司，是司空见惯的事。但事实上，一个非常好的企业却保留全部的盈余。（这个奇怪的偏见是1980年代早期，巴菲特的柏克夏·哈萨威公司的股价等十或低十帐面价值的原因之一。）

如我们所知，对巴菲特来说，股票持有的隐含意义即为拥有企业，而拥有企业的意思是企业盈余属于投资人，投资人也是企业的主人，可经由选择他们的董事会来指导公司的管理阶层。利用配发现金股利或保留盈余作进一步的投资及扩充企业的发展。

以柏克夏·哈萨威公司来说，巴菲特将公司税后盈余约为23％的年复利报酬率视为保留盈余。这表示柏克夏公司每保留一块钱的盈余，每年将创造23％的获利。如果柏克夏选择付23％的盈余给股东，股东将被课征个人所得税，使获利降低为15．9％。此外，股利配发也会造成股东再选择其他高获利投资标的困扰。

对柏克夏的投资人或股东来说，问题在于投资人需要股利配发还是保留盈余再投资？如果柏克夏保留他们的盈余，每年将有23％的报酬率。在巴菲特的理论下，柏克夏的隐藏价值将增加23％，长期下来也将增加柏克夏的股价，其投资人或股东都将因此受惠。

接着这样的想法，巴菲特的结论是，股票与债券相似之处在于其会依据每年企业的获利不同而有不同的报酬率。而他也分辨出有此股票具有隐藏价值，并能持续创造固定的盈余，让他能预测未来的报酬率。

在巴菲特的世界里，股票投资优于债券投资，因为债券的利息是由企业的净盈余支出。华伦计算报酬率的方法，是买价除公司的年净每股盈余。例如，每股10美元的买价，公司每股净盈余是2美元，报酬率等于20％。这个计算方式，完全倚赖公司可预测的盈余。

二、寻找优秀企业

（一）投资于具有扩张价值的杰出企业

菲利普·费雪了解，某些具有独特财务状况的公司拥有某种扩张价值，即使某公司持续以低于它实质的价值来出售股票。如果该公司的获利持续改善，最后股票的价格终会上升，反映出该企业改善后的体质。

让我们来研究一下巴菲特投资大众食品的情况。

从1979年起，大众食品的每股盈余持续上扬。巴菲特从1985年开始购买他们的股票，而菲利浦·莫里斯则在同年买下该公司。当大众食品的收入上升时，公司的实质价值也跟着上升，而随着实质价值的增加，该公司的股价也上扬。但即使股价上升，市场仍以和政府公债获利相当或低于实质价值的价格来评估该公司。其解说如下（见下表）：

在1979年，大众食品每股赚得5．12美元，股票市价介于每股28美元到37美元之间。相当于有13％到18％获利率（5．12÷28=18％）。我们也可以看到，1979年政府公债的获利率是10％，以此计算与政府公债相当的价格，大众食品每股应该是51．20美元（5．12÷10％=51．20）。这意味着，你若购买每年报酬率10％、价值51．20美元的政府公债，一年可以赚得5．12美元（51．20×10％=5．12）。

如果利用传统的格雷厄姆哲学，巴菲特可能早在1981年，当股价开始反映相当于政府公债获利的该公司实质价值时，就会卖掉持股。他可能在1984年又这么做一次，当时股票价格扬升到每股60美元，反映出每股收入的增加。同样的，若利用格拉罕的观念，巴菲特可能会因为股价没有明显的增长，而在持有2年或3年后就卖出股票。

但是因为大众食品是种具有扩张价值的企业，所以巴菲特继续持有其股票，即使该公司偶尔仍以低于实质价值的价格卖出股票，市价仍继续上升。巴菲特知道市场价格终就会上扬，因为该企业的经济体质会让其经历长期成长，这会经由增加的每股盈余反映出。最后该股的市场价格也会上升以反映其每股盈余的增长。

利用费雪的理论基础，巴菲特了解市场价格最终还是会充分反映出大众食品的价值。尚未充分反映之前，股票的市场价格会一路追随该公司的实质价值增加而不断上扬。以此解述格雷厄姆的哲学：在短期，市场是个股票机器，让偶发念头、恐惧与贪婪指挥它如何投票。但是在长期，市场是个根据实质价值来评量一家公司的秤量机。

无论从1979年到1985年的金融风向如何，巴菲特会在可以使他获利至少13％，而经常是将近20％的市价上购买大众食品股票。（切记，巴菲特将公司所保管的每股盈余也视为他的获利。）巴菲特惟一关切的是，大众食品的企业本质是不是像那种收入会继续成长的公司，可以保障并扩张他所估计的获利率。

因此，在70年代，巴菲特开始了解格雷厄姆那种买下任何廉价股票的方式，不是个理想的策略。巴菲特发现，二流的企业真的不会有可预期的收入，一家原本经济状况就不好的企业更是如此，虽然或许会有一段有希望的时期，但是到最后商业的严苛竞争还是会排除任何会增加公司价值的长期利益。

他也发现，事实上，一般的或二流的企业永远随波逐流，而股市看到其暗澹的未来，绝不会对该企业有热忱。最后的结果是：那只是一家股票不值钱的企业。巴菲特还发现，即使该企业的市场价格逐渐接近预期的实质价值，他的获利仍旧不理想，因为所得只限制在实质价值与市场价格之间。此外，资本所得税也会吃掉获利，因为该企业的原本经济状况就不理想，继续持有只像是搭乘一艘无目的地的船。

巴菲特将格拉罕的投资策略定义为：以一个够低的价格购买某个东西，期望在不久的将来会有个能增加该企业财富，使投资人能以还不错的利润出脱持股的事件。凭借低价提供的安全盈余，投资人能免于永久性的资本损失。

但是他发现，会带动公司财富增加的事件通常绝不会发生，发生的通常是相反的情形。当某些事件发生致使公司财富减少时，你若非抢着倾卖持股，就只能坚持一个正在破碎的基础。

此外，如果事件真的发生，而巴菲特也卖出持股。则利润又会受制于资本所得税的惩罚性效果，吃掉获利中一笔可观的数目。

巴菲特的结论是，一个二流的企业最有可能仍旧是二流的企业，而投资人的结果也可能是二流的。廉价购买所带给投资人的好处会被二流企业的低收入所侵蚀。巴菲特知道时间是杰出企业的好朋友，却是二流企业的诅咒。

他也发现，一个杰出企业的经济状况是完全不同于那些二流企业的，如果能买到某家杰出企业，相对于二流企业的静态价值，杰出企业会有扩张价值，其扩张价值最终会使股市带动股票价格。

因此杰出企业扩张价值现象所带来的另一反动是：如果该企业持续成长，无限期地持有投资部位就比撤出来更有意思。这会使华伦延后资本所得税的缴交直到某个遥远的日子，并且享受累进保留收益的成果。

巴菲特喜爱利用两个案例来总结这个论点。华盛顿邮报是第一个案例。对f邮报，巴菲特在1973年用9731000美元购买了大约1727765股。他到今天仍持有那项投资，而它的现时价值将近6亿美元。对华盛顿邮报投资的24年时间，给了巴菲特一个将近18％的年累进报酬率。