（２）对希望借助基础金融工具价格的涨跌进行投机的交易者，期权是一个较好的替代品。由于一般情况下，期权价格都低于基础金融工具价格，使得期权投机所需的资金较少，有助于降低交易成本，具有杠杆作用。对于期权买方而言，即使基础金融工具价格产生不利变动，其最大损失只限于支付的权利费，起到了保险的作用；如果期货价格发生有利变动，则只需支付权利费即可获得较高收益。对期权卖方而言，通过将收取的权利费进行再投资，则可以提高资金运用效率。
四、金融期权的定价分析
（一）金融期权价格的构成要素
现实的期权交易中，期权价格会受到多种因素的复杂影响，但在理论上，期权价格由两个部分组成：一是内在价值，二是时间价值。期权的内在价值，是指期权合约本身所具有的价值，也就是期权买方在立即执行期权时可以获得的收益。一种期权有无内在价值，以及内在价值的大小取决于该期权的执行价格与基础资产市场价格之间的关系。内在价值是决定期权价格的主要因素，但并非唯一的因素。在期权价格中，还包含着另一个重要的因素，即期权的时间价值。期权的时间价值（ｔｉｍｅ ｖａｌｕｅ），是指在期权有效期内基础金融工具价格波动为期权持有者带来收益的可能性所隐含的价值。期权的时间价值实质上是期权在到期之前获利潜力的价值。期权的时间价值通常不易直接计算，它一般是以期权的买方购买期权时，实际支付的期权价格减去内在价值求得的。
既然期权价格由内在价值和时间价值两部分构成，那么凡是影响内在价值和时间价值的因素，就是影响期权价格的因素。其中主要的因素有以下几个。
１．市场价格与执行价格
基础金融工具的市场价格与期权的执行价格是影响期权价格最主要的因素。因为这两个价格及其相互关系不仅决定着内在价值，决定了期权是实值、虚值还是平值期权，而且还进一步影响着时间价值。对于看涨期权，其收益等于基础金融工具当时的市价与执行价格之差。因此，基础金融工具的价格越高、执行价格越低，看涨期权的价格就越高。对于看跌期权而言，其收益等于执行价格与基础金融工具市价的差额。因此，基础金融工具的价格越低、执行价格越高，看跌期权的价格就越高。
２．期权的有效期
期权的有效期，是指期权距离到期日的剩余有效时间，即期权买卖日到期权到期日的时间。在其他情况不变的条件下，有效期越长，期权价格越高。因为有效期越长，期权内在价值增加，或者由虚值、平值转变成为实值期权的机会就越多，因而期权具有较高的时间价值。
３．基础金融工具价格的波动性
基础金融工具价格的波动性对期权价格具有重要的影响。甚至可以说，没有波动性，期权就是多余的。因为波动性越大，在期权到期时基础金融工具的市场价格涨到协定价格之上，或者跌到协定价格之下的可能性就越大。因此，无论是看涨期权还是看跌期权，其时间价值及整个期权价格都与基础金融工具价格波动性呈正向变动关系，即随着基础金融工具价格波动的增大而增大，随基础金融工具价格波动性的减小而降低。
４．无风险利率
影响期权价格的另一个重要因素是无风险利率，尤其是短期无风险利率。利率对期权价格的影响是比较复杂的。一般地说，利率上升，看涨期权的价格上升，看跌期权的价格下跌。利率变化会从两方面影响期权的价格，一方面，利率变化会影响基础金融工具的价格，进而影响期权的内在价值；另一方面，利率变化会改变期权的持有成本，即期权费的机会成本，进而影响期权市场的供求关系和期权价格。因此，期权的价格取决于以上两方面谁占主导地位。总之，无风险利率对期权价格的影响是非常复杂的，在运用时需要全面分析，判断哪种影响更重要，从而得到相应的结论。
５．基础金融工具的收益
基础金融工具分红付息获得相应现金收益的时候，这些收益将归基础金融工具的持有者所有，期权合约的执行价格并不进行相应的调整。因此在期权有效期内，基础金融工具产生现金收益将使看涨期权价格下降，使看跌期权价格上升。
以上分析可知，决定和影响期权价格的因素很多，而且各因素对期权价格的影响也很复杂，既有影响方向的不同，又有影响程度的不同；各个影响因素之间，既有相互补充的关系，又有相互抵消的关系。
（二）期权定价公式
影响期权价格的因素纷繁复杂，而比较精确的期权价格计算方式是布莱克斯科尔斯（Ｂｌａｃｋ Ｓｃｈｏｌｅｓ）期权定价模型。该模型是在基础金融工具价格产生于一种随机过程并呈对数正态分布、基础金融工具为无收益证券、基础金融工具现货交易成本为零、无风险利率狉为不随时间变化的常数，以及期权为欧式期权等一系列假设的基础上，利用无套利理论，而建立的无收益欧式看涨期权的理论定价模型。需要说明的是，对于期权定价计算公式，除了借助Ｂｌａｃｋ Ｓｃｈｏｌｅｓ提供的解偏微分方程的方法外，现在多用等价鞅的原理来求解期权价格，或者借助二叉树模型来求解。
为了使读者能进一步理解Ｂｌａｃｋ Ｓｃｈｏｌｅｓ期权定价模型，用一个简单例子来说明模型的运用。假设某种不支付红利股票的市价为５０元，无风险利率为１２％，该股票价格的年波动率为１０％，求该股票执行价格为５０元、期限１年的欧式看涨期权的理论价格。
第五节、金融互换市场
一、金融互换概述
（一）金融互换的概念
金融互换（ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｓｗａｐｓ）是约定两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内，交换不同金融资产或负债的合约。不同于其他金融衍生工具往往是一次性交易，互换是一系列现金流的交换，会持续一段时期。
（二）金融互换的发展历史
互换市场的起源可以追溯到２０世纪７０年代末，当时的货币交易商为了逃避英国的外汇管制，而开发了对放贷款（ｂａｃｋ ｔｏ ｂａｃｋ ｌｏａｎ）。所谓对放贷款是指不同国家的两个交易者，向对方分别放出一笔等值、放款日和到期日相同、分别以贷方国货币计算价值的贷款。而１９８１年ＩＢＭ与世界银行之间签署的利率互换协议，则是世界上第一份利率互换协议。但是互换合约内容复杂，交易成本高，妨碍了互换的发展。进入１９８４年，一些从事互换交易的银行开始促进互换合约文件的标准化过程；１９８５年，这些银行组织了“国际互换交易商协会”（ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ ｓｗａｐｓ ｄｅａｌｅｒｓ ａｓｓｏｃｉａｔｉｏｎ，ＩＳＤＡ），并出版了第一个互换的标准化条例。从那以后，互换市场发展迅速。利率互换和货币互换的名义本金金额从１９８７年底的８６５６亿美元猛增到２００２年中的８２３８２８．４亿美元，１５年增长了近一百倍。可以说，这是增长速度最快的金融产品。
（三）金融互换产生的理论基础
比较优势（ｃｏｍｐａ ｒａｔｉｖｅ ａｄｖａｎｔａｇｅ）理论是英国着名经济学家大卫·李嘉图（Ｄａｖｉｄ Ｒｉｃａｒｄｏ）提出的。他认为，在两国都能生产两种产品，且一国在这两种产品的生产上均处于有利地位，而另一国均处于不利地位的条件下，如果前者专门生产优势较大的产品，后者专门生产劣势较小（即具有比较优势）的产品，那么通过专业化分工和国际贸易，双方仍能从中获益。李嘉图的比较优势理论不仅适用于国际贸易，而且适用于所有的经济活动。
互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用。根据比较优势理论，只要满足以下两种条件，就可进行互换：首先，双方对对方的资产或负债均有需求；其次，双方在两种资产或负债上存在比较优势。概括起来，金融互换实际上是一个市场参与者利用其在一个金融市场上的比较优势得到在另一个市场上的所需的资产或负债的交易。
（四）金融互换的特点
互换是一种单独磋商的场外交易，等价于一系列同样远期价格的远期合约。互换与期权／期货有显着的区别。
互换最大的缺点在于其有较大的信用风险。由于互换是两个公司之间的私下协议，因此包含信用风险。当互换对公司而言价值为正时，互换实际上是该公司的一项资产，同时是合约另一方的负债，该公司就面临合约另一方不执行合同的信用风险。将互换合约的信用风险和市场风险区分开是十分必要的。信用风险是互换合约对公司而言，价值为正时对方不执行合同的风险；而市场风险是，由于利率、汇率等市场变量发生变动引起互换价值变动的风险。市场风险可以用对冲交易来规避，信用风险则比较难规避。而且有的互换，如货币互换需要交换本金，这种形式互换的风险比远期交割利差的信用风险要大得多。
（五）金融互换的功能
金融互换的主要功能有以下几点。
（１）规避风险，使用互换可以对冲利率、外汇、商品价格和股票价格变动的风险。例如，当某种货币的币值不稳定时，而该货币又是交易者必须获得的币种，通过货币互换可以用另一种货币换得想要的货币，锁定了成本，避免了因币值变动风险而带来的损失。当然互换也可以用于投机，以赚取收益。
（２）降低融资成本。互换是基于比较优势理论创造出来的，交易双方最终分配由比较优势产生的利益。例如，当一家企业在某一市场上拥有融资优势，该企业实际上需要在另一个市场上融资，通过互换可以利用具有优势的市场地位筹措资金，而得到在另一个市场上所需的资金。互换可以提供给市场参与者一些正常条件下无法获得的市场融资渠道，并降低融资成本。
（３）优化资产负债管理，降低利率、汇率、商品价格和股票价格等风险。金融互换为表外业务，不需要真实资金运动就可以对资产负债进行重组，降低了负债比率。而且互换交易灵活方便，可以根据企业的需要调整合同条款，以实现资产负债的匹配，使用成本也很低。
（４）金融互换为表外业务，可以逃避各种金融管制，如外汇管制、利率管制及税收限制。但是值得注意的是，由于是表外业务，互换的风险并没有在资产负债表上体现出来，无法反映企业真实的情况。
（六）金融互换的分类
根据基础金融工具的不同，金融互换一共有四种主要类型：利率互换（ｉｎｔｅｒｅｓｔｒａｔｅ ｓｗａｐ，ＩＲＳ）、货币互换（ｃｕｒｒｅｎｃｙ ｓｗａｐ）、商品互换（ｃｏｍｍｏｄｉｔｙ ｓｗａｐ）和股权互换（ｅｑｕｉｔｙ ｓｗａｐ）。利率互换和货币互换是最重要的两种互换。商品互换是一种特殊的互换协议，其中至少一种支付是按商品价格或商品价格指数支付的。商品互换被许多商品的消费者和生产者用于对冲长时期内的价格上涨。例如，饼干生产商使用粮食互换来对冲粮食价格的上涨，航空公司使用汽油互换来对冲飞机燃料的上涨。股权互换是指以股票指数产生的收益与固定利率或浮动利率或其他的股票指数产生的收益进行交换，为基金经理和机构投资者提供了一种转化资产的方法。可以用股权互换把债券投资转换为股票投资，或者把本国的股票投资转换为外国的股票投资，以避免外汇管制、税收等问题。
二、利率互换
（一）利率互换的概念
利率互换（ｉｎｔｅｒｅｓｔ ｒａｔｅ ｓｗａｐ，ＩＲＳ），是指双方在未来一定时期内将同种货币的同样名义本金的现金流相互交换，是以不同的利率指标（包含浮动或固定利率）作为交换的基础金融工具。一般来说，其中一方的现金流以浮动利率计算，而另一方的现金流以固定利率计算。利率互换不需要交换本金，只需要在每期进行利差交割，而且期限通常在２年以上。
（二）利率互换的交易过程
最基本的利率互换是固定利率对浮动利率的互换，这种交换一般是债务交换，交易的双方在各自的市场（固定利率市场和浮动利率市场）上有比较优势。下面用一个例子来说明这种利率互换的交易过程，如表８-４所示。
表８-４、A，B公司的利率成本
固定利率浮动利率实际融资成本
Ａ公司８．０％ＬＩＢＯＲ＋０．５％ＬＩＢＯＲ＋０．３％Ｂ公司８．８％ＬＩＢＯＲ＋０．９％８．６％Ｂ－Ａ利差０．８％０．４％Ａ，Ｂ两公司的固定利率差为０．８％，Ａ，Ｂ两公司的浮动利率差为０．４％，因此Ａ公司在固定利率市场有相对优势，而Ｂ公司在浮动利率市场有相对优势。
Ａ公司需要浮动利率资金，Ｂ公司需要固定利率资金，它们所需本金的币种和金额相同。利用双方的比较优势分别为对方借款，然后互换，以实现降低融资成本的目的。
由于本金相同，双方无须交换本金，只需交换利息的现金流。在互换交易中，Ａ，Ｂ公司进行如下交易：
（１）双方在其具有相对成本优势的市场上融资，即公司Ａ以固定利率８．０％借款，公司Ｂ以浮动利率ＬＩＢＯＲ＋０．９％借款；（２）Ａ，Ｂ公司进行互换，即Ａ向Ｂ支付ＬＩＢＯＲ利率，Ｂ向Ａ支付７．７％的固定利率。
