2005年4月29日正式启动的股权分置改革从根本上解决了大小股东利益基础不一致的问题，这使得大股东开始关心、支持上市公司的长期发展和价值增长，可以和小股东一样通过股价上涨获得更多合法的股权收益，公司治理有了共同的利益基础。可以预期，股改将导致上市公司的大股东行为和公司治理机制发生重大变化，上市公司的公司治理水平和未来盈利能力也会大大增强，这可能显着影响二级市场投资者对新股的价值评判，进而显着影响其上市首日价格和IPO抑价率。为此，本文将检验股改前后公司治理变量对IPO抑价率的影响是否存在显着差异，为解释中国股市的IPO抑价之谜提供新的视角和证据。
1.研究设计
孙兆斌（2006）指出，合理的股权结构是保证上市公司治理效率的关键。过于集中的股权结构使得大股东拥有过多的权力，就更有可能牺牲其他股东的权益来换取自身利益，尤其是在股权分置的背景下，“一股独大”以及利益基础的不一致更加容易导致控股股东对上市公司的掏空行为。因此，可以预期，股改前IPO抑价率与第一大股东的持股比例显着负相关，即二级市场投资者对控股股东持股比例越高的新股预期和评价越低，表现为其首日价格越低，进而其IPO抑价率较低。而要抑制控股股东的掏空行为就必须对控股股东的行为加以约束和监督，这可以反映在股权制衡度上。股权制衡度可由以下两个途径对上市公司产生正面效应，一是排在第一大股东之后的大股东是限制控股股东实施侵占行为的主要障碍，二是当管理层表现不佳时，这些大股东有可能发动公司控制权的争夺。廖理和沈红波（2008）研究发现，股权制衡度越高的公司，其股改后的市场效应（超额收益）越好。因此，可以预期，IPO抑价率与新股的股权制衡度显着正相关，即二级市场投资者对股权制衡度越高的新股预期和评价越高，表现为其首日价格越高，进而其IPO抑价率越高。
尽管股改本身并不能立刻改变大股东之间的相对比例，但从以上分析可以发现，股改使得大小股东的利益取向趋于一致，这可能降低大股东掏空上市公司和侵占小股东利益的倾向，因为股改后大股东同样可以从公司长期发展中获利，而在大股东侵占小股东利益时，股价下跌所造成的损失也会对大股东行为形成相应的制衡（而股改前大股东根本不会关心股价是否下跌）；此外，股改也可能改变控股股东之外的其他大股东的行为，因为股权分置下的其他大股东大多也是非流通股股东，他们不大可能代表流通股股东的利益，并且往往存在与控股股东串谋的动机，孙兆斌（2006）研究发现，大股东之间的制衡不但对提高上市公司的效率毫无益处，反而成为公司治理效率提高的障碍。因此，可以预期，如果股改能显着影响控股股东以及其他大股东行为，那么股改前后公司治理变量对IPO抑价率的影响将存在显着差异。
此外，股改还可能提升上市公司的股权激励效率。股权激励制度是指以股票期权形式对公司董事、高管人员及核心员工实施的一种长期激励方式，股权激励制度的有效实施可从根本上解决公司治理过程中的委托代理问题和道德风险，提升公司绩效。但股权分置导致的同股不同权问题，使得对上市公司高管人员的股权激励可能因其持有的股票不能上市流通而效率低下，例如，陈勇等（2005）的研究就发现，股改前实施股权激励的上市公司业绩提升并不显着。而股改使得上市公司的价值与高管人员的利益具备了一致性，因此，可以预期，股改后采取股权激励的新股IPO抑价率更高。
2.实证研究方法
2.1.样本数据
本文选取的样本为2001年3月17日～2008年9月30日期间在沪深A股市场发行上市的555只股票的IPO数据。其中，股改前的样本为2001年3月17日（核准制正式实施）～2005年4月29日（股改试点通知发布），共288只股票；股改后的样本为2006年5月18日（IPO新管理办法正式颁布，标志着股改后IPO正式重启）～2008年9月30日（为应对全球金融危机，中国证监会叫停IPO），共267只股票。数据来源为国泰安中国上市公司首次公开发行研究数据库和CCER上市公司首次公开发行数据库。
2.2.指标定义
通常，采用IPO抑价率来度量新股发行定价被低估的程度，即股票从发行到上市首日价格变化的幅度。考虑到新股发行到上市期间市场行情变化对新股价格的影响，应就新股上市首日的初始收益率对市场收益率作一定的调整。因此，IPO抑价率定义如下：
（1）
其中，是新股上市首日的收盘价，为该股发行价格，是新股上市首日的收盘指数，为该股发行日的收盘指数。
2.3.回归模型
为检验股改前后公司治理变量对IPO抑价率的影响及其差异。
其中，UPR为IPO抑价率，Dum为虚拟变量，股改前取0，股改后取1；Pe_ipo和Lottery分别表示发行市盈率和中签率，以控制一级市场发行的价格水平和需求关系对IPO抑价的影响；Turnover为新股上市首日换手率，以反映首日交易活跃程度对IPO抑价的影响；Index表示新股上市首日对应的市场收盘指数，作为二级市场总体估值水平的代理变量，由于沪深两市没有统一的指数，此处采取两市所有股票的市值加权指数；Size表示发行规模（金额），作为个股泡沫程度的代理变量；Top1表示公司上市后第一大股东的持股比例（%）；h为第2－10大股东的Herfindahl指数；交叉项和分别度量股改前后控股股东持股比例和股权制衡度对IPO抑价率影响程度的差异。
其中，Mg为虚拟变量，作为股权激励的代理变量，若上市公司采取管理层持股取值为1，否则为0，以度量采取股权激励的新股是否具有更高的IPO抑价率，交叉项用以度量股改前后股权激励效应是否存在显着差异。其他变量的定义与式（2）相同。
3.实证结果与分析
3.1.描述性统计
表1报告了股改前后IPO抑价率及主要发行、上市指标的描述性统计情况。可以看出，股改前288只新股的平均IPO抑价率为98.62%，而股改后267只新股的平均抑价率达到了140.70%，二者存在显着差异。显然，股改并没有降低A股市场异常高的IPO抑价率。但是，应该注意到，与IPO发行和上市相关的发行市盈率、二级市场平均市盈率（即新股上市首日对应的市场加权平均市盈率的均值）、首日换手率、中签率等指标在股改前后都存在显着差异。因此，要检验股改前后公司治理变量对IPO抑价率的影响是否存在显着差异，必须控制这些与IPO发行和上市相关信息的影响。
如前文所述，尽管股改本身并不能立刻改变大股东的持股比例，但却可能显着影响大股东行为和公司治理水平，而公司治理机制的改变也将反过来影响二级市场投资者对新股的价值评判，进而影响其IPO抑价率。
3.2.IPO抑价与公司治理
表2中模型1-4首先报告了IPO抑价率与发行上市各指标之间的关系。总的来讲，在控制一级市场发行信息（Pe_ipo和Lottery）后，虚拟变量Dum的系数依然显着大于0，这表明一级市场的发行信息并不足以解释股改前后IPO抑价水平的差异。而在加入二级市场信息首日换手率Turnover之后，Dum的系数不再显着；更有趣的现象是，在加入市场指数Index后，Dum的系数由正变成-77.460，并在1%的显着性水平下显着，这一结果意味着导致股改前后IPO抑价差异的主要因素来自新股在二级市场上市首日价格行为的差异，并且，在扣除二级市场总体估值水平的影响后，股改后的IPO抑价率反而显着低于股改前，这可能是股改后IPO定价方式市场化改革的成效（股改后采取询价方式定价，而股改前相当长一段时间内采取的是控制市盈率方式定价）。IPO抑价率与Index呈高度显着的正相关，这表明二级市场的总体估值水平是决定IPO抑价的重要因素，在牛市（熊市）行情下发行新股，IPO抑价率较高（较低）。鉴于中国股市在股改前经历了4年多的漫漫熊市，而股改后是一波大牛市行情，因此在比较股改前后IPO抑价程度时必须要控制市场行情的影响。此外，IPO抑价率与发行规模Size显着负相关，表明融资规模较小的新股在上市首日更易于受到炒作，股价虚高，进而导致IPO抑价率偏高。
从表2中模型5的回归结果可以发现，在控制发行信息以及上市首日二级市场有关信息后，股改前IPO抑价率与Top1显着负相关，表明股权分置背景下二级市场投资者对控股股东持股比例越高的新股评价越低，这一结果与预期一致。交叉项Dum* Top1的系数为0.626，虽不显着，但使得股改后Top1对IPO抑价率的影响不再是负向关系，这表明股改后控股股东的持股比例不再是新股上市首日投资者对其定价时所考虑的主要因素，意味着股改使得二级市场投资者不再担心控股股东掏空上市公司，这一结果也与预期一致。
从股权制衡度h来看，股改前出现了与预期相反的结果，h与IPO抑价率显着负相关，表明公司股权制衡度越高的新股IPO抑价率反而越低，这一点似乎可以从孙兆斌（2006）的研究结论中得到部分解释，他们发现大股东之间的制衡不但无助于提高上市公司的效率，反而是公司治理效率提高的障碍。由此可见，股权分置背景下其他大股东并不能成为约束控股股东侵占行为的力量，因为他们本身大多数也是非流通股股东，其利益取向决定了他们不但不会为流通股股东的利益考虑，反而可能与控股股东串谋以获取自身利益。二级市场投资者对股权制衡度越高的新股的评价可能是侵占小股东利益的“大非”更多了，这可能是股改前股权制衡度越高的新股IPO抑价率越低的根本原因。更有意思的现象是，股改后股权制衡度h对IPO抑价率的影响相对股改前有显着提高，交叉项Dum* h的系数为6.371，这使得股改后h对IPO抑价率的影响呈正向相关。这一结果表明，股改使得其他大股东对控股股东的制衡作用真正得以体现，二级市场对此的反应是对公司未来的价值增长具有更高预期，从而导致股改后股权制衡机制越好的新股IPO抑价率越高。
综上，我们不难发现，股改之前投资者在对新股进行估值时更加担心其利益被侵占的可能性，而股改后则更加关注良好的股权制衡对控股股东的约束以及由此产生的对上市公司未来发展和盈利增长的更高预期。因此，本小节的研究结果表明，股改前后公司治理质量对新股首日价格的影响存在显着差异。
3.3.IPO抑价与股权激励
最后，表2还报告了IPO抑价率与股权激励的实证结果。从表中模型6的回归结果可以发现，股改前股权激励的代理变量Mg的系数为负，虽不显着，但其对IPO抑价率的影响关系与预期相反，这表明股改前采取股权激励的新股并没有得到投资者的认可，因为高管人员所持股票并不能上市流通，股权激励效率的低下可以预见，这不能在二级市场形成公司未来发展更好的预期，表现为采取股权激励的新股IPO抑价率并不显着高于其他没有采取股权激励的新股。而股改后的结果却相反，交叉项Dum*Mg的系数为26.555，并在5%的显着性水平下显着异于0，股改后Mg对IPO抑价率的影响系数为，这意味着股改后采取股权激励的新股将获得更高的IPO抑价率。这是因为，股改后采取股权激励的上市公司其高管人员在未来可以直接从公司股价的上涨获取巨大收益，这将激励他们更加努力地工作，并在很大程度上降低委托代理成本和道德风险，从而为上市公司未来的持续发展和盈利增长产生积极的推进作用。因此，股改后二级市场投资者对采取股权激励的新股予以更高的预期和评价，这是其具有更高IPO抑价率的原因。
