在PPP和项目融资中，虽然项目的投资回报主要集中在运营阶段的收益，但是，项目的主要资金需求集中在建设阶段，并且在整个项目的全生命周期中，包括前期融资和中期建设投资、后期运营收益，项目资金的来源和投资方式始终是核心的内容，建设和运营也是项目实施中经常需要涉及融资问题的环节，因而，夯实前期的融资工作是顺利开展项目的基础，也是保障后续项目建设的重要前提。
PPP项目本身的特点决定了其可采用的投融资的方式和资金来源。如前文所述，目前中国实施PPP模式的项目主要分为经营性、准经营性和非经营性三大类型。针对上述不同类型和具体项目的特点，中国政府目前推广的PPP项目，其投融资的来源和渠道具有多元化的特点，中央政府及相关部委也是积极鼓励采用各种投融资方式和渠道来落实PPP项目。
国务院也强调：“鼓励符合条件的项目运营主体在资本市场通过发行公司债券、企业债券、中期票据、定向票据等市场化方式进行融资。鼓励项目公司发行项目收益债券、项目收益票据、资产支持票据等。鼓励社保资金和保险资金按照市场化原则，创新运用债权投资计划、股权投资计划、项目资产支持计划等多种方式参与项目。”[1]
在中国财政部、发改委、人民银行等联合颁布的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》中也明确了国家鼓励金融机构为特许经营项目提供财务顾问、融资顾问、银团贷款等金融服务。政策性、开发性金融机构可以给予特许经营项目差异化信贷支持，对符合条件的项目，贷款期限最长可达30年。探索利用特许经营项目预期收益质押贷款，支持利用相关收益作为还款来源。另外，国家也鼓励通过设立产业基金等形式入股提供特许经营项目资本金。鼓励特许经营项目公司进行结构化融资，发行项目收益票据和资产支持票据等。鼓励特许经营项目采用成立私募基金，发行企业债券、项目收益债券、公司债券、非金融企业债务融资工具等方式拓宽投融资渠道。
综上可见，就目前来看，对于PPP项目的投融资来源和渠道，可以说具有广泛性和多样性的特点，并且也得到了中央政府和财政部、发改委，以及银监会、证监会等主管部门的认可和政策的支持。
第一节 项目资金结构
对于采用PPP模式的基础设施和公用事业项目，政府方和社会投资人的强强合作才是制胜的关键。政府方所需要的合作方往往需要具备强大的资金实力，包括投资人拥有的自有资金或强大的融资能力，以及项目经验、管理能力。而从政府方的角度来看，政府自身的财政能力以及对PPP项目的支持力度也是PPP项目能否成功落实的重要影响因素。而落实上述合作目标的其中一项重要衡量指标就是项目资金结构，以及结合资金结构对融资来源和方式的安排。
一、项目资金结构
项目资金结构涉及各种资金的构成、来源及所占的相应比例，包括债务资金与股本资金的结构比例、资金的期限结构、资金的货币结构以及债务资金中的利率结构。项目融资和PPP的资金结构取决于多方面的因素，这其中既包括项目的所有权形式、投资人的组成，也包括投资项目的规模、类型和特征、项目的具体运作方式，另外还需要考虑项目的投资结构、融资模式、税务结构、信用保证结构的安排。
实践当中，商业交易和发展中通常采用的融资方式基本上可以分为直接融资和间接融资两种形式，两者各有自身的优点：
（1）采用直接融资进行筹资的成本相对较低，并且资金的供需双方联系较为紧密，对于资金的额度和利率等有较大的主动权和选择权，但是融资活动受到一国金融监管体制的限制，并且对于因资金的不稳定性和数额不足等引起的融资风险都将由融资方独自承担。
（2）若使用间接融资，可以通过金融机构进行资金筹措，满足大型项目对巨额资金量的需求，同时还可以起到分散投资、减少风险的作用。并且，间接融资具有流动性相对高而风险相对小的特点，可以满足谨慎投资者的需要。但在间接融资中，金融机构占据融资活动的中心，对融资的影响力较大。
上述两种融资方式都会对项目的资金结构产生不同的影响，而在项目融资和PPP中，直接融资和间接融资通常会结合运用，以实现降低融资成本、灵活使用资金的需求。
实务中，PPP项目的融资或者以项目公司作为融资主体，或是由社会投资人或者政府方进行融资也会对项目资金的结构产生不同的影响，而不论是以何者作为融资主体，都可能采用直接融资、间接融资或者同时采用两者相结合的方式。
另外，虽然在国际项目融资中并没有股债比的强制规定，但是，鉴于中国目前对投资固定资产项目资本金的限制，PPP项目还应当遵守有关投资股本和债务比例的要求。按照目前的规定，项目资本金的比例通常为20%~25%，因此，在项目公司成立之后，政府方和社会投资人所需投入的股本比例也多控制在整个项目资金的20%至25%之间，剩余的项目资金则可以采用债务形式进行融资。
二、项目融资
传统的项目融资也是大型基础设施PPP项目资金结构的选择方式。正如前文所述，关于项目融资的定义有着不同的理解。霍夫曼教授认为：“In generally，project finance structures are based on one of three macro varieties：non-recourse financing，limited recourse financing，and out-put interest financing。”[2]而目前中国推行的PPP模式虽然有其优势的方面，但是从整体上看，除了传统的市政公用事业，比如污水治处理、发电、垃圾处理等特许经营权项目，因发展历史悠久，吸引外资较早，具有相对完善的市场经验，较多采用典型的项目融资，其余的大多数PPP项目，仍然偏重于建设，而忽视项目运营，其资金也以股权投资或债务融资的方式进行筹措，并且大部分仍然依赖于政府的财政支持，而非项目融资方式。
相比较PPP这一特定术语而言，项目融资在中国的使用则更早。在中国早期的污水处理、电力项目以及收费公路项目中，以项目融资为主的特许经营方式更为普遍。虽然，目前尚无准确的数据显示，在所有的PPP项目中，项目融资所占的具体比重，但从目前这一轮PPP热潮有的相关信息来看，绝大多数的PPP都倾向于采用股权或者债权的融资方式，而较少采用纯粹的项目融资方式。
从长远的效益和改善基础设施建设来看，项目融资有着不可比拟的优势，而采用股权和债权方式进行基础设施的投融资，尤其是一些公用事业项目和非经营性项目，虽然也有20~30年的经营期限，但是这期限中，建设期一般都在3~4年，而一旦建设期满，即开始进入债权偿还期和股权的收益期，多数投资者或者债权人会要求政府或项目公司在建设期满后4~5之内付清。如果基础设施项目没有更好的退出机制，仅以政府财政预算作为主要的项目资金的偿还来源，那么，政府预算的来源和支付能力都将对项目的后续运营产生重大的影响。反过来，项目资金的偿还也给项目所在地的政府财政和国家财政带来更大的压力，从而形成恶性循环，不能从根本上解决财政债务和基础设施建设之间的有效联动效应。因此，中国财政部一方面强调要建立投资、补贴与价格的协同机制，为社会资本获得合理回报创造条件，另一方面也三令五申强调要严禁融资平台公司通过保底承诺等方式参与政府和社会资本合作项目，进行变相融资。
三、融资项目和现金流
如本书前文所述，项目融资的基本结构和特征就是无追索或者有限追索下依靠项目现金收入来实现还款，或者用预先购买的方式支付一定数量的资金来购买项目的销售收益。由此可见，现金流在项目融资中占据着核心地位，它也是偿还融资债务和实现股权投资收益的主要来源。
不仅如此，从项目全生命周期的角度来看，项目现金流贯穿全过程，并且在规划项目投资结构、合同和管理架构、资金来源时也都要求分析和研究项目现金流的情况。
对于融资项目的现金流，笔者认为，应当特别注意考虑以下几项因素：
（1）可预测性。拟投资的项目现金流应当具有可预测性，否则无法测算所需的资金额度、融资利率、项目运营期限等核心要素。对于项目现金流的预测可以通过建模来实现，而建模时的参考数据对于准确预测现金流有着举足轻重的作用，尤其是一些较为敏感的数据的应用，以及类似项目经验的采集。
（2）稳定性。项目收益是否稳定决定了前期融资的利率等成本和风险，也会对项目是否需要提供额外的担保等增信措施产生影响。稳定的现金流还可以保障项目的顺利实施，为政府和社会投资人、融资机构的合作提供有利的条件。
（3）足额。如果项目现金流无法足额覆盖融资成本和投资回报，融资机构和社会投资人的风险将增大，因此，项目的运营周期可能会被延长。对于政府方而言，就可能需要额外提供补贴或者其他的交换条件作为弥补。
从另一角度来看，尤其是在项目建设期阶段，资金的流向对于项目的各方参与者也都有重要的意义，项目业主能否及时、足额地支付合同款项则直接影响到总承包商、各分包商、材料设备供应商、劳务承包商、服务供应商等能否获得相应的合同价款。而一旦延误支付或者未足额支付合同价款，势必增加各承包商、供应商的资金成本，进而引发三角债，阻碍项目的顺利建设、运营。
第二节 多渠道的融资来源
基础设施项目属于资金密集型产业，其开发、建设对于资金的需求量和周期远远超过一般的商业交易。因此，多渠道的融资来源对于项目融资和PPP的成功实施具有重要的影响：一方面它可以解决资金数量和成本的问题，另一方面也可以有效的化解和分散项目风险。
需要注意到的是，由于目前中国金融市场的不完善，在PPP项目中涉及的各种融资来源和融资方式并不完全都有相应的法律基础和依据，因此，实践中能否在将各种融资方式和结构具体应用到PPP中还需要借助于国务院以及金融监管机构的政策指引。
而目前从PPP的实践来看，政府对于融资渠道和来源采取鼓励和规范齐头并举的策略：一方面大力支持拓展PPP项目的资金来源、积极利用资本市场；另一方面则是严格规范政府举债行为、禁止伪PPP项目扩大金融风险。这些禁止性规定在财政部发布的《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》等几份文件中都有明确的反映。
一、传统融资方式
从项目融资的发展历史来看，传统上的项目开发、建设的资金来源主要集中在投资人的自有资金和金融贷款方面。不管是自有资金还是金融贷款，资金信息通常体现在资产负债表中，因此也被称为表内融资。这些融资方式对于企业自身的经济、信用等都有较高的要求，但由于其交易结构相对简单、所需交易成本相对较低，故而使用的频率也相对较高。
（一）投资人自有资金
在目前采用PPP模式采购的项目中，参与主体主要是政府方和社会资本方，其资金构成并无统一的做法。在实务中常见的有政府和社会资本方按照出资比例共同设立项目公司，或者由政府提供一定的特许权或者土地等权益而由社会资本提供项目全部资金，或者由政府方提供全部资本，采用延期支付方式向社会方返还资金和相应的回报等多种形式。因此，采用PPP模式的项目中，其资金构成会因具体项目的不同而不同。
对于PPP项目中的Public Sector，主要是政府方。实务中需要注意的是，这里的政府方应做广义上的理解，既包括政府及其相关的职能部门，也包括事业单位和社会团体，以及经政府授权的其他机构。PPP项目中政府方的资金来源主要是财政资金安排的建设资金，来源于一般公共预算和其他专项建设资金，政府性基金预算，政府依法举债取得的资金，以及国有资本经营预算安排的资金，等等。
而PPP项目中的Private Sector，即社会资本方。就目前来看，PPP项目中的社会资本方的主力还是国有企业，金融机构和政府基金也占一定的比例，地方融资平台公司的作用则将转变为政府指定的“合格机构”对PPP项目实施临时接管，或作为政府指定的“其他机构”代表政府收回约定的PPP项目，并对项目进行运营管理。当然，社会资本方的资金来源也更为多元化，可以是自有资金、贷款、基金、信托等不一而足，而且发行债券、非金融企业债务融资工具等也是国家鼓励的投融资方式。
社会合作方的自有资金是PPP项目投资的资金来源之一。社会合作方的自有资金即包括其自身积累的资金，也包括其利用银行等金融机构贷款获得的资金。而这种以自有资金进行投资的情形往往出现在大型的央企或者地方国企作为主体的基础设施项目中。
由于一直以来的政策扶持和倾向，多数大型的国企和央企已经积累了数额庞大的自有资金，因此，这部分大型国企和央企可以凭借自有资金出资作为项目建设期的资金来源和保障措施。除此之外，国企和央企，甚至是国企和央企的子公司、孙公司都比民营私企等更容易获得银行等金融机构的贷款，其融资的成本也更为低廉。低廉的融资成本使得央企和国企在这一轮PPP热潮中获得了不可比拟的资金优势，这也是央企和国企更为积极地参加PPP项目的投资和建设，而民企和私人资本则持观望或者谨慎态度的原因之一[3]。
从目前的实际情况来看，国有企业作为社会合作方参与PPP的项目不论是在项目的数量上，还是项目的资金数量上都占据了大多数的比例。
（二）金融贷款
在大型的基础设施建设中，仅仅依靠PPP项目社会合作方的自有资金是远远不够的，因此，向银行或其他金融机构贷款的方式进行的融资是最为传统，也是占比较大的项目资金主要来源。在这一类资金来源中，需要注意的是其借贷的主体，一般情况下，为凸显项目融资的特点，往往是以项目公司，或者是其他SPV的名义进行融资，以区别于投资人以银行借贷方式获得的资金进行的PPP项目投资。
1.PPP金融贷款政策指导
在《关于银行业支持重点领域重大工程建设的指导意见》《关于推进开发性金融支持政府和社会资本合作有关工作的通知》《重大水利工程建设专项过桥贷款管理办法（试行）》等几份文件中，从金融主管机关到政策性银行、商业银行都不同程度地提出了支持和促进PPP项目的金融政策性导向。
银监会还特别指出要完善差别化信贷政策和优化信贷流程，通过银团贷款、联合授信、贷款重组、发放并购贷款等方式有区别、有侧重的对重大工程项目建设予以支持。农业银行也专门成立专项过桥贷款并采用无担保的信用贷款、低利率的方式以支持采用PPP模式进行重大水利工程项目的投资和建设。
作为本轮PPP推动者之一的发改委也与国家开发银行联合发文，要为PPP项目提供差异化的信贷政策和优惠贷款利率，并联合体其他银行、保险公司等金融机构以银团贷款、委托贷款等方式拓宽PPP项目的融资渠道。
而作为此轮PPP模式推广的重要阶段性成果，《基础设施和市政公用事业特许经营权管理办法》也提出，国家鼓励金融机构为特许经营项目提供财务顾问、融资顾问、银团贷款等金融服务；政策性、开发性金融机构可以给予特许经营项目差异化信贷支持，对符合条件的项目，贷款期限最长可达30年；探索利用特许经营项目预期收益质押贷款，支持利用相关收益作为还款来源。综上可见，以金融贷款支持和PPP项目不仅是以往较为传统和常用的融资方式，并且预计也仍然是未来PPP项目投融资的常见方式。
2.银团贷款融资
在大型基础设施项目中，由于对巨额资金的需求以及风险分散的目的，银团贷款也是项目融资和建设的传统方式。在银团融资中通常由两家或两家以上的银行基于相同的贷款条件，依据同一贷款合同，按约定时间和贷款比例，通过代理行向借款人提供本外币贷款或授信业务。
与一般的金融贷款不同，银团贷款融资通常主要涉及四个主体，即借款人、牵头行（有时候会有副牵头行）、代理行和参与行。其中，牵头行、代理行和参与行作为银团贷款成员按照“信息共享、独立审批、自主决策、风险自担”的原则自主确定各自授信行为，并按照各自实际承诺的份额享有银团贷款项下相应的权利、义务，但各成员相互之间并不承担连带的贷款义务和责任。
按照规则，单家银行担任牵头行时，其承贷份额原则上不得少于银团融资总金额的20%；分销给其他银团成员的份额原则上不得低于50%。成员行自愿遵守银团收费报价成本收益匹配的原则，银团收费由借款人负担，其标准为：安排费原则上按不低于银团贷款总额的0.25%的比例一次性收取，承诺费原则上按不低于未用贷款余额的0.2%的比例每年收取，代理费可根据代理行的工作量按年收取，独立中介费用按有关协议的约定收取。
同时，在银团贷款存续期间，通常由牵头行或代理行负责定期召开银团会议，也可由三分之一以上的银团贷款成员共同提议召开，共同讨论、协商银团贷款管理中的重大问题，包括修改银团贷款协议、变动利率、终止银团贷款、认定借款人违约事项、贷款重组和调整代理行等。
3.银行贷款资金的使用规则
银行贷款一般分为固定资产贷款和流动资金贷款，前者由贷款人向企业法人发放，用于借款人固定资产投资的贷款，贷款人应与借款人约定明确、合法的贷款用途，并按照约定检查、监督贷款的使用情况，防止贷款被挪用。而后者则不得用于固定资产、股权等投资，不得用于国家禁止生产、经营的领域和用途。
另外，根据《商业银行法》的规定，除非国家另有规定，商业银行在中国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。而对于银行理财产品，则可以投资于固定收益类金融产品、发放信托贷款、公开或非公开市场交易的资产组合、金融衍生品或结构性产品、集合资金信托计划、参与新股申购、境外金融市场。
基于上述禁止性规定，商业银行在PPP项目中的投资方式会受到一定的限制，通常只能从事简单的固定资产贷款业务，或者通过设立子公司、基金、信托计划等进行间接投资，而不能直接进行股权类投资。这给银行资金的利用带来了障碍和挑战。
为了进一步引导和提高银行资金的利用率，银监会也提出开展投贷联动试点，尽管目前试点仅限于投资科技企业，但这也为未来银行资金以投贷联动方式进入PPP项目，实现股权+债权并行的模式提供了政策上的指引。
（三）保险资金和社保资金
除了上述资金来源之外，目前中国国内的基础设施投融资资金还有一些较为特殊的来源，比如社保基金和保险资金。之所以说其特殊，原因在于，这些资金的筹集和使用有着比一般的资金更加明确的限制性和禁止性规定，政府主管部门对此类资金的行政监管也比其他资金更为严格。
中国财政部在《关于运用政府和社会资本合作模式推进公共租赁住房投资建设和运营管理的通知》中明确提出要“鼓励社保基金、保险资金等公共基金通过债权、股权等多种方式支持项目公司融资”。《国务院关于深化投融资体制改革的意见》也明确鼓励金融机构以及全国社会保障基金、保险资金等在依法合规、风险可控的前提下，经批准后通过认购基金份额等方式有效参与。
1.保险资金
保险资金投资基础设施项目建设一直是个热门话题。由于保险资金的使用需要符合保值增值的基本功能，稳健性和安全性是其首要的使用标准，因此，保险资金的投资方式和领域也相对有限，国家对于保险资金的使用也有着诸多限制性的规定，包括保险资金不得投资不符合国家产业政策、不具有稳定现金流回报预期或者资产增值价值，高污染、高耗能、未达到国家节能和环保标准、技术附加值较低等企业股权等。
而按照中国保监会的规定，保险资金如果要进行股权投资，则只能投资处于成长期或成熟期的企业股权；直接投资股权，则仅限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的股权。保险资金采用债权、股权或者物权方式投资的不动产，应当是产权合法清晰、管理权属相对集中、能够满足投资回报的不动产，不能投资商业住宅，不能直接参与房地产开发，不能投资设立房地产企业。
中国国务院在《国务院关于深化投融资体制改革的意见》中也提出要在风险可控的前提下，逐步放宽保险资金投资范围，创新资金运用方式。鼓励通过债权、股权、资产支持等多种方式，支持重大基础设施、重大民生工程、新型城镇化等领域的项目建设。
与之相配套，2016年7月3日，中国保监会也修订通过了新的《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》提出了保险资金要增加PPP等可行投资模式。明确规定了保险资金可以由受委托人按照委托人的意愿并以自己的名字设立“投资计划”间接投资基础设施项目的方式。并且还规定保险资金“投资计划可以采取债权、股权、物权及其他可行方式投资基础设施项目。”
在实务中，目前保险资金投资基础设施项目，包括以PPP模式融资、建设的项目，主要还是以设立投资计划等方式向与政府方签订PPP项目合同的项目公司提供融资，投资符合规定的PPP项目，而非以直接投资方式介入。
2.社保资金
2015年8月23日，中国国务院发布了《基本养老保险基金投资管理办法》，对基本养老保险基金的投资做了规定，其中即明确允许养老基金通过适当方式参与投资国家重大工程和重大项目建设，但投资国家重大项目的比例，合计不得高于养老基金资产净值的20%。
国务院还明确了，要加快推进全国社会保障基金、基本养老保险基金、企业年金等投资管理体系建设，建立和完善市场化投资运营机制。[4]这些都为社保资金用于基础设施项目的投资建设，包括参与PPP项目提供了进一步的政策指引。
当然，由于社保基金的来源具有特殊性，并以确保资产安全，实现保值增值为目标，因此，对于社保基金的使用也有诸多严格的限制。比如，养老基金资产独立于委托人、受托机构、托管机构、投资管理机构的固有财产及其管理的其他财产，且不得将养老基金资产归入其固有财产。养老基金委托投资的资金额度、划出和划回等事项，要向人力资源社会保障部、财政部报告，并且仅限于境内投资。
而在交易架构上，则需要通过养老基金委托投资合同、托管合同和投资管理合同等对委托人、受托人、托管机构、投资管理机构四个主体的权利、义务等进行统筹安排，尽可能化解和降低投资的风险。
二、PPP与结构性融资方式
除了上述传统的资金和融资方式外，为了开拓PPP项目的资金来源和投融资结构，国家也鼓励通过设立产业基金等形式入股提供项目资本金，鼓励项目公司进行结构化融资，发行项目收益票据和资产支持票据等，成立私募基金，引入战略投资者，发行企业债券、项目收益债券、公司债券、非金融企业债务融资工具等方式拓宽投融资渠道。这些新型融资方式的特点主要是采用结构化金融并与资本市场紧密结合，为PPP项目的资金来源和融资结构带来更大的想象空间和发展前景。
（一）基金融资
在新一轮的PPP项目中，基金融资的重要性越来越受到关注。一方面PPP基金可以为机构投资者提供需求更长远和稳定的收益，另一方面又可以解决PPP项目的社会投资人和政府合作方的巨大资金缺口。目前，按照发起主体区分，PPP基金主要包括政府主导、金融机构主导和社会企业主导，基金的组织形式则包括公司型、合伙型和契约型三种。
1.基金的类型
（1）私募基金。国务院指出，要大力发展股权投资基金和创业投资基金，鼓励民间资本采取私募等方式发起设立主要投资于公共服务、生态环保、基础设施、区域开发、战略性新兴产业、先进制造业等领域的产业投资基金。国家在多个关于PPP的指导性文件中也提出了基金的概念，比如，在国家发展改革委也明确提出，“鼓励项目公司或合作伙伴通过成立私募基金、引入战略投资者、发行债券等多种方式拓宽融资渠道”。[5]尽管目前尚未制定出台更为详细的私募基金投资PPP的细则或指引，但至少在政策层面，PPP项目中引入私募股权基金已经不再存在障碍。
理论上，私募基金的投资方式既可以是直接投资于PPP项目，也可以是以股权投资于PPP项目的运营公司，间接参与PPP项目。由于PPP模式多侧重于有长期需求和效益的项目，是政府和私人资本之间的长期合作关系，周期可长达20年、30年。而私募基金的投资期限则相对较短，一般都不会超过5年，因此会对PPP项目的运营带来一定的不确定性。
另外，目前私募投资基金对于PPP项目的投资热情还受到两个方面的影响：一是在风险相近下，PPP项目的投资回报率普遍低于市场上自由资金的成本；二是PPP项目的投资缺乏有效的退出渠道和机制保障。
最后，值得关注的是，PPP和私募投资基金在中国都处于初级阶段，两者的叠加效应能否取得预期的效果，不仅有待于私募投资基金投资PPP项目的具体实施细则等方面的规范，也有待于政府和社会资本投资者对于PPP模式的初衷和本质的理解。
（2）政府投资基金。政府投资基金，是指由各级政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展的资金。
根据财政部《关于财政资金注资政府投资基金支持产业发展的指导意见》）的规定：“财政基金可以参股一些产业龙头企业发起设立的基金，扶优扶强，推动产业链协同发展，优化产业布局。”为此，财政部专门制定了《政府投资基金暂行管理办法》，这里的政府出资是指财政部门通过一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算等安排的资金。
同时，在《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》中，国务院也提出由中央财政出资引导设立中国政府和社会资本合作融资支持基金，作为社会资本方参与项目，提高项目融资的可获得性；鼓励地方政府在承担有限损失的前提下，与具有投资管理经验的金融机构共同发起设立基金，并通过引入结构化设计，吸引更多社会资本参与。
再者，国务院提出政府可以依法发起设立基础设施建设基金、公共服务发展基金、住房保障发展基金、政府出资产业投资基金等各类基金，充分发挥政府资金的引导作用和放大效应。
当然，政府投资基金应当用于特定的用途。按照国务院的要求，政府投资资金只投向市场不能有效配置资源的社会公益服务、公共基础设施、农业农村、生态环境保护和修复、重大科技进步、社会管理、国家安全等公共领域的项目，以非经营性项目为主，原则上不支持经营性项目。对确需支持的经营性项目，主要采取资本金注入方式投入，即股权投资方式，也可适当采取投资补助、贷款贴息等方式进行引导。[6]
2.基金的组织形式
就实践中基金的具体组织形式来看，主要可分为三种类型：
（1）公司型基金，通常是成立有限责任公司，投资人作为股东直接参与投资，以其出资额为限，对公司债务承担有限责任。公司型基金具备独立法律人格，其成立、治理结构和运作等应当遵守《公司法》的相应规定。基金管理人既可以是股东，也可以是外部聘请的机构，实践中通常是股东大会选出董事、监事，再由董事、监事投票委托专门的投资管理公司作为基金管理人。管理人收取资金管理费与效益激励费。
（2）合伙型基金，是指基金的投资人作为有限合伙人参与投资，以其认缴的出资额为限对基金组织的债务承担责任。实务中，合伙型基金通常采用有限合伙形式，由有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）共同组成，其中后者通常是由基金管理公司担任，并实际管理基金。
在合伙型基金中，有限合伙的LP为主要的基金份额持有人，其出资额一般占全部出资的80%以上，LP以其认缴的出资额为限对基金债务承担有限责任；GP由基金管理人担任，其出资一般不少于1%，并对外代表基金开展经营活动，对债务承担无限连带责任。
（3）契约型基金。投资人基于对基金管理人的专业能力的信任，通过投资人、基金管理人之间的基金合同将资金交由其管理和投资，并将资金托管给基金托管人。通常认为，契约型基金的主要法律关系是信托关系。契约型基金的设立法律性文件是信托契约，而没有基金章程，即基金管理人、托管人、投资人三方当事人的行为通过信托契约来规范。
上述三种基金组织形式中，除了各自设立的依据和法律关系不同外，在税务处理上也有很大的区别。合伙型和契约型基金采用“先分后税”的方式，只需要缴纳一次所得税，具有明显的税收优势。而公司型基金采用“先税后分，双重收税”方式，其税负较重。尽管如此，实践中绝大部分基金都采用公司型组织形式。[7]
3.PPP基金的交易结构
不论是私募基金还是政府产业投资基金[8]，不论是公司型基金，还是合伙型或者契约型的基金，在典型的PPP基金中，其通常涉及地方政府、金融机构、基金管理人、运营企业、项目承包商等主体。但在具体的实际交易结构和模式上，存在一定的差异性，比如：
（1）政府主导的PPP投资基金通常情况下由省级政府和地方政府以母子基金模式进行操作[9]，即先由省级政府与金融机构发起成立省级母基金（又称“产业引导基金”），聘请基金管理公司进行管理，再由母基金与地方政府、金融机构共同成立子基金，其中地方政府作为劣后级，金融机构作为优先级，而母基金则处于中间级或者优先级的地位，最后由子基金投资于PPP类项目。政府主导的PPP产业基金大多以公司型为主要组织形式。
（2）以金融机构主导的PPP产业基金[10]则通常以有限合伙的形式成立，由地方政府和金融机构共同成立专项资管计划，再由专项资管计划和项目建设运营商出资成立PPP基金，直接投资于PPP项目，其中专项资管计划作为优先级，而建设运营商则作为劣后级。
（3）以社会资本主导的产业基金结构中，以项目的建设运营承包商为发起人，与金融机构的专项资管计划共同成立PPP产业基金，前者作为劣后级，后者为优先级，并以产业基金投资PPP项目。
除了上述PPP产业基金外，私募基金也会参与某些特定PPP项目的投资，但就其交易结构而言，与PPP产业基金存在诸多差异。相比较而言，私募基金参与特定PPP项目更具灵活性，其可以股权或债权方式直接投资，也可以采用母子基金或者与信托计划、资管计划等结合，进行PPP项目的投资。
值得注意的是，在上述不同类型的基金投资方式中，还会涉及管理人，即一般情况下会同时委托由地方政府、金融机构，或者联合建设运营承包商共同组建的基金管理公司进行管理，并由基金管理公司在合伙型基金中担任普通合伙人。
（二）资产证券化
大型基础设施项目的资产证券化是指以基础设施项目资产或者以其产生的现金流、应收账款、收费权等权益作为信用和支付基础，通过结构化方式进行信用增级，并在此基础上发行资产支持证券的业务活动。主要包括证监会主管的企业资产证券化、银监会主管的企业信贷资产证券化、中国银行间市场交易商协会主管的“资产支持票据”、保监会主管的“项目资产支持计划”。在PPP项目中，项目公司的现金流、应收账款、收费权、信托收益权，以及基础设施资产、不动产、商业物业等固定资产都可以作为基础资产，并且基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。
1.资产证券化政策指导
资产证券化作为重要的金融手段，在中国更多的是指信贷资产证券化。早在2005年，中国人民银行和银监会就联合发布了《信贷资产证券化试点管理办法》，对资产证券化进行了规范，但体量较少。据统计，截至2014年10月，中国发行的资产支持证券总规模仅为2000亿元，约占债券市场规模1%，且开展的资产证券化产品主要以企业的应收账款、租金为主。但到了2015年、2016年，其发行规模则超过了5930亿元和8420亿元。
就基础设施项目建设，采用资产证券化则是近两年才被正式提出，并受到一定程度的重视。2014年，国务院颁布了《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》，明确提出要推动铁路、公路、机场等交通项目建设企业应收账款证券化，为基础设施建设领域的资产证券化提供了政策指引。在《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》中，也提出推广使用政府与社会资本合作模式进行的项目，投资者或特别目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任。
除国务院之外，部委机关也在相关的政策性文件中表达了对资产证券化在基础设施投融资和建设领域运用的支持态度。比如，财政部在其制定的PPP合同指引中提出，根据项目规模和融资需求的不同，具体的债务融资方式除贷款外，也包括债券、资产证券化等方式。交通部的《交通运输部关于深化交通运输基础设施投融资改革的指导意见》、发改委的《关于进一步鼓励和扩大社会资本投资建设铁路的实施意见》、中国银监会、国家发展和改革委员会联合发布的《关于银行业支持重点领域重大工程建设的指导意见》等都有类似的规定。
2016年12月，国家发展改革委、中国证监会联合印发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，提出要对工程建设质量符合相关标准，已建成并正常运营2年以上，投资回报机制合理，现金流持续、稳定，原始权益人信用稳健，具有持续经营能力的传统基础设施领域PPP项目进行证券化融资。紧接着，财政部、人民银行和证监会于2017年6月联合发布了《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》，鼓励项目公司开展资产证券化优化融资安排、探索项目公司股东和其他相关主体开展资产证券化。此后，上交所和深交所先后出台了资产支持证券挂牌条件指南，用来规范和引导资产证券化操作。
当然，需要注意的是，上述各项政策引导的好处在于能够推动资产证券化的发展，但是，就目前来看，这些文件也仅是政策性的指引文件，至于具体如何推广、落实基础设施PPP项目的再融资，以及实践中如何具体操作，则仍然没有法律、法规的明确规定，有待进一步立法规范。
2.PPP资产证券化的条件
根据现行政策规定，符合进行资产证券化的PPP项目应当同时具备下列条件：
（1）项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；
（2）项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；
（3）项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；
（4）原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。
财政部也明确指出开展资产证券化的PPP项目实施方案科学、合同体系完备、运作模式成熟、风险分配合理，并通过物有所值评价和财政承受能力论证；项目公司预期产生的现金流，能够覆盖项目的融资利息和股东的投资收益，项目公司作为发起人（原始权益人）的，应当已落实融资方案，前期融资实际到账。
同时，发改委和证监会也提出将积极引入城镇化建设基金、基础设施投资基金、产业投资基金、不动产基金以及证券投资基金、证券资产管理产品等各类市场资金投资PPP项目资产证券化产品，推进建立多元化、可持续的PPP项目资产证券化的资金支持机制。
3.PPP资产证券化的交易结构
资产证券化的主体主要包括特殊目的载体、原始权益人、管理人、托管人、投资人。资产证券化的特殊目的载体是指证券公司、基金管理公司子公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划或者中国证监会认可的其他特殊目的载体。原始权益人是指向专项计划转移其合法拥有的基础资产以获得资金的主体。管理人是指为资产支持证券持有人之利益，对专项计划进行管理及履行其他法定及约定职责的证券公司、基金管理公司子公司。托管人是指为资产支持证券持有人之利益，按照规定或约定对专项计划相关资产进行保管，并监督专项计划运作的商业银行或其他机构。此外，信用评级机构、律师事务所、会计师事务所、承销商、外部担保机构、资产服务机构、交易所等也是资产证券化不可或缺的参与主体。
目前实践中，除信贷资产证券化外，企业资产证券化、资产支持票据和资产支持计划都可以应用于PPP项目中，其各自的交易结构略有区别，但基本包括重组现金流、构建资产池、设立特殊目的载体、资产权属让渡、增信和评级等几大操作步骤。在PPP项目的资产证券化融资中，其基本的交易结构中主要包括下列一些法律关系：
（1）组建资产池，各服务机构为资产证券化提供增信、法律、财务、产品销售等专业服务，并由SPV支付服务费用；
（2）管理人设立和管理SPV，与托管银行签署资金托管协议，形成资金托管关系，并受监管银行的监管；
（3）SPV与原始权益人（发起人）之间签署资产出售协议，形成资产买卖关系，由SPV受让基础资产并以募集的资金向原始权益人支付对价；
（4）合格投资人与SPV之间签署认购协议，形成买卖法律关系，由投资人支付资金，购买专项计划项下资产份额和利益；
（5）资产服务商与SPV签署服务协议，负责基础资产现金流的回收和分配，用以归还投资本金和利息，剩余部分则作为发起人的收益。
4.资产证券化基础资产法律特征
PPP资产证券化本质上是以出售基础资产未来的运营收益和现金流进行融资的方式，因此其核心的要素之一便是基础资产。作为PPP资产证券化的基础资产，应当符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流并且可以特定化的财产权利或者财产。其可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。
资产证券化的基础资产主要分为收益权资产、债权资产和股权资产，具体可以包括企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。按照规定，在项目运营阶段，项目公司作为发起人（原始权益人），还可以按照使用者付费、政府付费、可行性缺口补助等不同类型，以能够给项目带来现金流的收益权、合同债权作为基础资产，发行资产证券化产品。
但是也应当注意到，基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制，按照基金业协会编制的资产证券化负面清单的规定，以地方政府为直接或间接债务人的资产、以地方融资平台公司为债务人的资产，以及矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产也不得作为PPP资产证券化的基础资产。
（三）杠杆租赁融资
杠杆租赁融资（Leveraged lease financing）是以资产为基础的融资方式，也是国际项目融资中经常使用的结构性融资方式之一，并常被用于以大型成套设备投入为主的能源、石化、通信类基础设施项目，比如油田开发、矿产开发、风电等项目，以及飞机、轮船的融资租赁。它是在项目投资人的要求和安排下，由资产出租人以租赁费优先获得权的转让和租赁资产的抵押向贷款人取得贷款，融资购买项目的资产，然后租赁给资产承租人的融资方式。简单来说，就是项目投资人、资产承租人以项目运营收入支付租赁费以获得资产的使用权。杠杆租赁融资的资产出租人和贷款银行的收入以及信用保证主要来自该租赁项目的税务优惠、租赁费用、项目的资产以及对项目现金流的控制。因此，除了考虑项目现金流以外，杠杆租赁融资的结构设计还需要关注税务结构的影响因素。[11]
与常见的传统项目融资和一般的融资租赁不同，杠杆租赁融资的交易结构和环节较前两者更为复杂。其涉及的主体主要包括出租人、承租人、股权参与者（Equity participants）、贷款人、特殊目的载体、承包商或者生产商、经纪人（租赁公司）、担保人等。
在一个典型的杠杆租赁融资中，其基本交易结构通常包括以下一些法律关系[12]：
（1）投资人设立项目公司，或受托人（owner trustee）向投资人签发信托凭证，并由其作为出租人与承租人签署租赁协议，承租人向契约受托人支付租金；
（2）契约受托人向租赁资产生产商支付价款，生产商向所有者受托人转移资产所有权；
（3）所有者受托人向贷款人签发票据或债券，投资人向契约受托人提供股权资金，贷款人向契约受托人提供短期债务资金，契约受托人向贷款人提供相应的服务；
（4）所有者受托人与契约受托人（indenture trustee）签署保证协议，并在租赁资产上设立抵押，租赁协议和租金转让给契约受托人作为保证。
三、其他特殊融资来源
在PPP项目的多元化融资来源中，还有一些较为特殊的并不常见的融资方式也值得社会投资人和PPP项目的其他参与人关注和合理借鉴、使用。
（1）工程保理
工程保理，又称托收保付，在PPP项目建设和运营中，承包商、运营商将其现在或将来的基于工程合同、运营合同所产生的应收账款转让给提供保理服务的金融机构，并由金融机构提供资金融通、资信评估、账户管理、信用风险担保、账款催收、坏账担保等一系列服务的综合金融服务方式。工程保理也可以分为有追索权保理和无追索权保理：前者是指在应收账款到期无法从债务人处收回时，银行可以向债权人反转让应收账款，或要求债权人回购应收账款或归还融资；后者是指应收账款在无商业纠纷等情况下无法得到清偿的，由银行承担应收账款的坏账风险。
工程保理运作机制的法律基础在于EPC合同或其他工程合同项下债权债务的转移，以承包商的应收账款作为换取银行提供相应贷款的对价，对此类债权的转移，根据《合同法》的规定，承包商应当依法履行相应的通知义务，否则该转让效力存在法律上的缺陷。
（2）出口信贷
在海外大型基础设施PPP项目中，出口信贷也是经常使用的融资方式之一，它是一国政府对大型成套设备项目（如铁路、轨道交通、风电、核电等）的出口产品给予利息补贴、提供出口信用保险及信贷担保的一种政策性金融方式。出口信贷可分为买方信贷、卖方信贷，前者系由具有信贷权的银行对符合条件的出口商提供出口信贷资金，再由该出口商向相应的进口商提供延期付款信贷的出口信贷；后者则是指有信贷权的银行直接对符合条件的进口商或进口银行提供贷款，用于支付其进口所需款项的出口信贷方法。
在出口信贷业务中，通常先由出口商和进口商双方签订主合同、贷款银行和借款人签订贷款协议、担保人提供担保、借款人预付款金额、出口商根据合同发放货物、贷款银行在出口商发货后发放贷款、借款人根据贷款协议定期偿还贷款本息及费用等。同时也应注意的是，通过出口信贷所获得的资金用途具有特定性，即只能用于购买贷款国出口的资本货物和技术以及有关劳务。
（3）福费廷
福费廷（Forfeiting）是指在延期付款的大型设备贸易中，出口商把经进口商承兑的远期汇票（期限在半年以上到五六年）售予出口商所在地的银行或金融机构，以提前取得现款的一种融资形式，其主要以无追索权形式为出口商贴现大额远期票据提供融资以防范信贷风险与汇价风险。
在实务中，福费廷融资方式的基本操作流程包括出口商接受银行方面报价（含贴现率、承担费、多收期）后，双方签订福费廷融资协议；根据约定，出口商在发货之后立即将全套的单据交银行议付；议付行将相关票据寄给开证行/担保行承兑后退回出口商；出口商在银行承兑的远期汇票或本票上背书并注明“无追索权”字样，随后连同其他单据在承诺期内交给贴现行审核；贴现行对出口商提交的单据进行审单付款；贴现行对出口商付款后，在到期日之前将票据寄给付款行索偿。
笔者理解，福费廷在本质上是为出口商贴现已经承兑的并由进口商方面的银行担保的远期票据服务，属于票据融资。因此，在处理福费廷业务时，还应遵守《票据法》等相关法律法规关于票据无因性的规定。
第三节 多元化的投融资结构
在目前中国推广实施的PPP项目中，其融资方式也具有多元化的特点。在这些投融资方式中，最主要的方式还是股权投融资和债权投融资，以及传统的项目融资方式。国务院在《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》中就提出支持重点领域建设项目开展股权和债务融资。
在具体设计PPP项目的投融资结构时，通常还需要结合融资的来源和方式，综合采用股权、债权、股债联动的投融资方式，以及采用夹层融资、结构性融资等方式，同时还需要考虑项目特征和现金流、项目投资回报等因素的影响。
一、股权投融资
股权投融资（Equity financing）是PPP项目运行的重要方式之一，也是基础设施投融资的常见方式，其主要的运作是在设立项目公司或者其他SPV时，依托投资协议，由投资人以参股的形式参加PPP项目的投资、建设和运营，并依据其投资入股后获得的股东身份和股权取得相应的回报和收益。股权投资也是政府比较推荐的方式。比如，在住房和城乡建设部《关于印发进一步鼓励和引导民间资本进入市政公用事业领域的实施意见的通知》中就提出鼓励民间资本通过参与企业改制重组、股权认购等进入市政公用事业领域。
在近几年大力推广的PPP项目中，政府和社会合作方都开始意识到股权投融资的重要性，并在积极探索股权投融资的具体操作方式。但就目前的PPP项目实施情况来看，股权投融资还处于起步阶段，政府方和社会合作方出资参股介入PPP项目的时机绝大多数是在设立项目公司之时，比如，由政府方指定相关机构，如融资平台公司参股，与社会合作方合资设立项目公司。而对于项目建设过程中，或者建成之后运营阶段的股权转让、再融资等问题仍有待时间和实践的检验。与债权投资不同，股权投资的最大特征是投资与风险共存，故而与此原则相悖离的做法都不应属于法律意义上的股权投资。
（一）股本投资
股权投资的方式包括股本投资（或称初始股权投资）和股权受让。在PPP项目实务中，大多数是以初始投资的方式介入，即由社会投资人独自或与政府方一起以各自缴纳的股本和资本金进行初始股权投资，共同设立项目公司，以获得相应的股东身份和资格，并按照投资协议、公司章程的约定享有权利、承担义务。
在股本投资中，PPP项目的社会投资人以及其他投资者应当遵守《公司法》的相关规定，履行相应的出资义务，缴纳出资，办理有关产权的过户手续，以便将投资者的资产与项目公司的资产加以区分，保障各自的权益。
在以股权受让的方式进行投融资时，一方面需要注意《公司法》、公司章程对股权转让的规定，另一方面也要注意PPP合同、合资协议中关于股权转让的限制和条件。做好相应的论证和准备工作，办理与股权转让相关的各类审核、批准手续。
（二）基金股权投资
基金投资是这一轮PPP项目的特点之一。《基础设施和公用事业特许经营管理办法》即明文规定要鼓励以设立产业基金等形式入股提供项目资本金，这也为基金参与基础设施项目的股权投资提供了依据。
如前所述，基金股权投资PPP项目具有多样性的特点，包括直接投资和间接投资。根据PPP项目进展情况和融资介入的时间的不同，基金股权投资的时间既可能是在项目公司等SPV设立阶段，也可以是在项目建设阶段、项目运营阶段。
另外，也应当注意现行规范对于基金股权投资的特殊限制，比如，中国PPP基金进入项目的资本金不得超过项目规模的10%，不超过项目资本金的30%。[13]具体的比例等限制还取决于基金本身的相关规定。如果基金通过受让股权的形式参与投资，则还应当注意有关股权转让的特别规定，包括涉及上市公司和国有股权的特殊规则。
二、债权投融资
除了股权投融资方式之外，在目前中国的大部分PPP项目中，以债权方式（Debt）进行的基础设施投融资是更为普遍的方式。债权投融资即包括直接利用金融机构的贷款等方式，也包括以债券、票据等方式进行的融资。
早在1996年，国务院就发布了《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》，规定对某些投资回报率稳定、收益可靠的基础设施、基础产业投资项目，以及经济效益好的竞争性投资项目，经国务院批准后，可以试行通过发行可转换债券或组建股份制公司发行股票方式筹措资本金，即提出了债权方式进行基础设施投融资的政策。在2014年国务院发布的《关于加强地方政府性债务管理的意见》中也再次肯定和支持投资者或特别目的公司通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任。
根据上述政策指引和实践，与股权投融资一样，PPP项目的债权投融资的类型和实施方式也呈现多元化的特点。
（一）公司债/企业债
公司债和企业债是较为常见的用于基础设施项目间接债务融资方式。公司债即由公司依法发行约定在一定期间内还本付息的有价证券，债券持有人有权按期收回本金取得利息。企业债则是指在具有法人资格的企业在境内依照法定程序发行，约定在一定期间内还本付息的有价证券。公司债和企业债都属于债权融资，债权人都无权参与公司的经营管理。
企业债与公司债的区别在于：（1）发债主体不同：前者的发债主体为中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业，后者的发债主体是股份有限公司与有限责任公司；（2）发债法律依据不同：前者依据《企业债券管理条例》等规定，后者依据《公司法》《证券法》的相关规定；（3）审批程序和主管机关不同：前者的发行需要通过国家发改委的审核程序，发改委每年会规定下一定的发行额度，后者是发行证监会核准，对于总发行规模没有限制。
早在1993年，中国国务院就制定颁布了《企业债券管理条例》，但是对发行企业债券的监管较为严格，明确规定企业发行企业债券必须按照规定进行审批；未经批准的，不得擅自发行和变相发行企业债券；中央企业发行企业债券，由中国人民银行会同国家计划委员会审批；地方企业发行企业债券，由中国人民银行省、自治区、直辖市、计划单列市分行会同同级计划主管部门审批。企业发行企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值。国家并对企业债券的使用，尤其是在固定资产投资方面有着较为严格的限制。
此轮PPP热潮中，国家发改委在其发布的《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》中提出“鼓励企业发债用于特许经营等PPP项目建设。在加强市场监管、强化偿债保障、严格防范风险的基础上，更加有效地发挥企业债券的直接融资功能，科学设置发债条件，简化发债审核审批程序，扩大企业债券融资规模，大力支持市场化运营、资产真实有效的企业以自身信用为基础发行企业债券融资，支持企业加快结构调整和转型升级，支持企业以各种形式参与基础设施投资建设”。
但是，根据《公司法》和《证券法》的规定，公司发行债券必须符合法定的条件[14]并且需要获得证监会的核准。因此，尽管有上述政策上的引导和支持，PPP项目的社会投资人或者项目公司若要公开发行债券，仍存在一定的法律障碍。
（二）项目专项债券
项目专项债券是一种特殊类型的债务融资方式。PPP项目专项债券是指由PPP项目公司或社会资本人发行，募集资金主要用于以特许经营、购买服务等PPP形式开展项目建设、运营的企业债券。发行PPP项目专项债券应当遵守《公司法》《证券法》《企业债券管理条例》《项目收益债券管理暂行办法》，以及国家发改委发布的其他相关规范性文件的要求，并同时满足下列条件：
（1）发行PPP项目专项债券募集的资金，可用于PPP项目建设、运营，或偿还已直接用于项目建设的银行贷款。
（2）PPP项目运作应规范、透明，已履行审批、核准、备案手续和实施方案审查程序。鼓励聘请具有相应行业甲级资质的中介机构为项目编制可行性研究报告。
（3）应建立以PPP项目合同为核心的合同体系，相关合同文件应合法、规范、有效，包含股东持股比例、项目运营收益来源和标准、项目风险分担模式等内容。
（4）PPP项目应能够产生持续稳定的收入和现金流，项目收益优先用于偿还债券本息。来源于政府付费和财政补贴的项目收益应按规定纳入中期财政规划和年度财政预算。
（5）传统基础设施领域的PPP项目应纳入传统基础设施领域PPP项目库。
实务中，PPP项目专项债券的发行人可以根据项目资金回流的具体情况设计债券发行方案，支持合理灵活设置债券期限、选择权及还本付息方式，但债券存续期不得超过PPP项目合作期限。现阶段PPP项目专项债券重点支持的是能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业、科技、保障性安居工程、医疗、卫生、养老、教育、文化等传统基础设施和公共服务领域的项目。
（三）项目收益债券
项目收益债券（Project Revenue Bonds）是由项目实施主体或其实际控制人发行的，与特定项目相联系的，债券募集的资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或主要来源于项目建成后运营收益的企业债券。项目收益债券也是目前推广PPP项目允许采用的融资方式。为此，国家发改委还强调了要重点支持基础设施和公用事业特许经营项目，以及其他有利于结构调整和改善民生的项目、提供公共产品和服务的项目，通过项目收益债券进行融资。
项目收益债券本质是以项目收益为基础的债务融资方式，发行人与投资人之间属于债权债务关系，在法律上属于特定债。因此，为了保障债权人的利益，通过发行项目收益债券募集的资金，只能用于该项目建设、运营或设备购置，不得置换项目资本金或偿还与项目有关的其他债务，但偿还已使用的超过项目融资安排约定规模的银行贷款除外。
同时，应当注意到，除了依法可以办理抵押、质押的资产或收益，在债券存续期内，发行人不得对项目及其收益设定抵押、质押等他项权利。而在募投项目竣工验收并办理权利凭证后10个工作日内，发行人应当将项目建设、运营所形成的资产或收益权中可以抵押或质押的部分，足额向债权代理人办理抵押、质押手续。上述规定一方面对发行人随意在项目资产和收益上设立担保的行为进行了限制，为保障投资人的利益提供依据，另外也为后续利用项目收益权融资和再融资提供了可行性，留出可操作的余地。
此外，为了进一步保护投资人的合法权益，发行人应在募集说明书中约定投资者保护机制，明确项目发行人或项目本身在发生下列重大事项时的应对措施：
（1）项目实施主体除募投项目之外的其他资产或业务发生重大不利事项；
（2）债券发行后，募集资金投资项目超过三个月未开工；
（3）项目建设或运营过程中出现可能影响项目建设进度或收益的重大事项；
（4）债项评级下降；
（5）项目现金流恶化或其他可能影响投资者利益等情况；
（6）项目收益债券发生违约后的债权保障及清偿安排；
（7）发生项目资产权属争议时的解决机制。
（四）项目收益票据
项目收益票据（Project Revenue Notes）是指非金融企业在银行间债券市场发行的，募集资金用于项目建设并且以项目产生的经营性现金流作为主要偿债来源的债务融资工具。可发行项目收益票据的特定项目主要包括市政、交通、公用事业、教育、医疗等与城镇化建设相关的、能产生持续稳定经营性现金流的项目。
非金融企业可以选择公开或非公开定向的方式在银行间市场发行项目收益票据；项目收益票据的发行期限可以涵盖包括项目的建设、运营与收益在内的整个生命周期。但是，企业发行项目收益票据获取财政补贴等行为必须依法、合规，不应存在任何直接、间接形式的地方政府担保。
项目收益票据与项目收益债券类似，都是债务融资方式，同属于广义上的项目收益类债券。但是两者又与公司债、企业债不同，后两者属于公司融资方式，而前两者属于基于项目收益的融资方式。而且，目前在中国，项目收益票据主要由中国银行间市场交易商协会主管，项目收益债券则归国家发改委主管。因此，对于上述特殊规定和实践中不同的主管部门，投资人和项目采购人在拟采用项目收益票据或项目收益债券时都应当予以关注和区别。
三、夹层融资
除了常见的股权和债权融资外，实务中有时候也会采用股债联动的方式。而作为另一类型投融资方式的夹层融资（Mezzanine Financing）在基础设施项目的投融资中也并不鲜见，它具体是指还款顺序介于银行的债务融资与社会投资人的股权融资之间的一种融资方式，也就是说，在此类结构中，融资还款的第一顺位是银行的债务融资，第二顺位是夹层融资，第三顺位才是社会资本方的股权融资。从这一点也可以看出来，债务偿还顺序的选择和确定也是债务融资较股权融资更具优势的特征之一。
本质上，夹层融资是无担保的长期债务，具有从属债务（subordinate debt）的特性，并且资金需求方在融资的同时附带给予有投资者权益认购权[15]。因此，在操作中一般采取次级贷款的形式，但也可能采用可转换票据或优先股的形式。鉴于其较好的流动性和较低的风险，夹层融资通常作为公司整体战略和融资规划的考虑方式，但也应当注意在安排夹层融资时，资金需求方在提供担保时的相应手续、对同一担保物的额度和先后顺序的安排。
四、信托和资管计划
在大型基础设施PPP项目中使用信托和资管计划也并非新鲜事物，过去也被地方政府及其融资平台广泛使用。但因信托和资管计划存在刚性兑付、资金投向不规范、重投资轻风控等诸多不完善的地方，因此政府的监管也较为严格。相对其他融资方式，目前在实践中，信托和资管计划更多的是被用作为银行和保险资金参与PPP项目的通道手段。
（1）信托。在信托资金投资基础设施项目方面，早在2002年7月就有上海“外环线隧道项目资金信托计划”，该计划中，投资方采用“政信信托”方式[16]，以集合资金信托作为资本金投入项目，并由上海市人民政府给予相应的补贴。近几年来，在推广基础设施PPP项目的发展中，也再一次为信托资金投资基础设施项目提供了政策支持，为发展“PPP信托”创造了条件和契机，包括在铁路领域，国家也提出要积极发挥信托功能，支持铁路发展基金募集，强调要支持通过设立专项信托计划募集铁路发展基金。
政信信托与PPP信托是常见的信托类别，都是地方政府用来融资建设基础设施项目的方式，但政信信托则是充当普通债权人，不承担项目经营风险；而在PPP信托中，信托资金可以作为项目股东分担项目风险和分享项目收益，体现了PPP模式“利益共享、风险共担”的原则。
（2）保险投资计划投资。随着PPP项目资金来源和方式的开放及《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》的颁布，保险资金进入PPP项目已无法律上的障碍。根据相关规定，保险投资计划拟进行投资的PPP项目，应当符合以下条件：
a.属于国家级或省级重点项目，已履行审批、核准、备案手续和PPP实施方案审查审批程序，并纳入国家发展改革委PPP项目库或财政部全国PPP综合信息平台项目库；
b.承担项目建设或运营管理责任的主要社会资本方为行业龙头企业，主体信用评级不低于AA+，最近两年在境内市场公开发行过债券；
c.PPP项目合同的签约政府方为地市级（含）以上政府或其授权的机构，PPP项目合同中约定的财政支出责任已纳入年度财政预算和中期财政规划，所处区域金融环境和信用环境良好，政府负债水平较低；
d.建立了合理的投资回报机制，预期能够产生持续、稳定的现金流，社会效益良好。
同时，保险资金投资PPP项目还应当符合《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》规定的其他条件。
第四节 政府资金在PPP项目中的地位
PPP项目的本质是政府方和投资人的合作，这种合作关系不仅体现在协同工作、相互配合方面，也体现在资金方面的合作。政府资金在PPP项目中的运用主要体现在两个方面：一方面，政府方可以与社会投资人共同出资成立项目公司；另一方面，政府方结合项目的特点给予一定的财政补贴等资金支持和税务优惠等。具体来说，政府在PPP项目全生命周期过程的财政支出责任，包括股权投资、运营补贴、风险承担、配套投入等。根据相关规定，县级以上人民政府有关部门可以探索与金融机构设立基础设施和公用事业特许经营引导基金，并通过投资补助、财政补贴、贷款贴息等方式，支持有关特许经营项目建设运营。
一、PPP项目政府资金的类型
由于PPP和特许经营涉及的大多属于应由政府提供的基础设施和公用事业项目，因此，建设和运营这些项目所需的资金本应由政府提供和支付。尽管目前PPP项目采用政府和社会投资人共同筹措，或者是由社会投资人全额筹集。但是，除非能够成功运作，并且项目运营本身所产生的收益能够全部覆盖投资建设、运营的费用，否则对于这些项目所需要的费用最终仍可能由政府资金支付和解决，自然也无法从根本上解决地方政府债务和财政的压力与社会发展产生的公众对政府服务的需要之间的矛盾。也正因为如此，所以在PPP项目的前期决策前需要进行物有所值和政府财政承受能力的论证，充分论证项目的可行性。
严格来讲，PPP项目涉及的上述资金与政府预算密切相关。按照规定，对当年新签约的、符合纳入预算管理要求的PPP项目，行业主管部门应当按照部门预算编制程序和要求，将下一年度项目合同中符合预算管理要求的财政资金收入，报请财政部门审核后纳入本部门预算草案，经本级政府同意后报人民代表大会审批，新签约的PPP项目涉及当年财政资金收支的，按照预算调整有关规定执行。
应当注意到，政府资金在PPP项目实务中的表现形式多种多样，项目资本金、投资回报、可行性补贴、补助、政府付费、政府付费项目的保障等都会涉及政府资金的使用。同时，PPP项目中的政府收入和支出也会影响政府资金的使用：其中前者包括政府在PPP项目全生命周期过程中依据法律和合同取得的资产权益转让、特许经营权转让、股息、超额收益分成、社会资本违约赔偿和保险索赔等，以及上级财政拨付的PPP专项奖补资金等；后者则包括政府在PPP项目全生命周期过程中依据法律和合同需要从财政资金中安排的股权投资、运营补贴、配套投入、风险承担，以及上级财政对下级财政安排的PPP专项奖补资金支出。
此外，国务院在其下发的《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》中也特别指出，要改进政府投资使用方式，在同等条件下，政府投资优先支持引入社会资本的项目，根据不同项目情况，通过投资补助、基金注资、担保补贴、贷款贴息等方式，支持社会资本参与重点领域建设。
二、财政能力与融资偿还
不论是采用传统的贷款模式、发行债券还是采用其他方式融资建设运营基础设施PPP项目，项目资金的偿还能力始终是需要政府和投资人考虑的重要因素。
目前，中国的PPP项目仍然是以政府为主导，尤其是对于那些并非以项目本身的收益和现金流作为偿还融资的基础设施项目，更是需要政府财政资金的支持。而采用PPP模式的基础设施项目，与一般的基础设施项目融资和建设相比，其投资成本也会更高，因此，政府机构需要提前分析和论证PPP项目模式中的融资偿还能力和政府的财政承受能力。
为此，财政部先后颁布了《PPP项目物有所值评价指引（试行）》和《PPP项目财政承受能力论证指引》两个规范性文件，对新建、改建的基础设施等项目实行项目识别和评定制度，只有同时满足和符合物有所值指标（包括定性评价和定量评价）和财政承受能力评价两项指标的项目，才可以被批准采用PPP模式实施。
由于PPP模式的关键是政府和社会资本双方“共享收益、共担风险”，因而，还需要转变以往由政府提供项目支付保障或者资金偿还保障的模式和观念。这在财政部《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》中也有明确的体现，即严禁通过保底承诺、回购安排、明股实债等方式进行变相融资。《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》中也再次强调，严禁融资平台公司通过保底承诺等方式参与政府和社会资本合作项目，进行变相融资。在《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》中也再次强调严格PPP模式适用范围，审慎评估政府付费类PPP项目、可行性缺口补助PPP项目发债风险，严禁采用PPP模式违法违规或变相举债融资；各地财政部门应当按规定在年度预算中安排资金及时支付给依法合规承接政府投资项目的企业，防止地方政府恶意拖欠企业工程款。但从另一方面来看，对于政府主导的PPP项目，如果欠缺合理的收益保障，或者项目本身可融资性存在瑕疵，如何吸引投资并确保投资人的利益和投资回报的预期，也是政府面临和需要解决的难题。
三、政府预算
中国2014年的《预算法》修改给政府预算制度和预算的执行带来了重大的变革。比如，《预算法》要求“各级政府应当建立跨年度预算平衡机制”，明确了政府预算包括“一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算”，强调“经人民代表大会批准的预算，非经法定程序，不得调整，各级政府、各部门的支出必须以经批准的预算为依据，未列入预算的不得支出”，“国家实行财政转移支付制度，以推动地区间基本公共服务均等化，建立健全专项转移支付定期评估和推出机制”等。这一系列的预算制度的规范化也同样对政府投资基础设施和公用事业产生了不同方面的影响。
与《预算法》相配套，国务院和财政部也相继发布了一系列的文件，对政府预算的制定和实施、地方政府债务的管理进行规范和整顿，比如，《财政承受能力论证指引》第25条规定：“每一年度全部PPP项目需要从预算中安排的支出责任，占一般公共预算支出比例应当不超过10%……”这些管理制度的变化也都对政府以及地方融资平台公司投资基础设施项目产生重大的影响。
除此之外，这些新规定对基础设施项目的影响主要表现在，一方面地方政府及其融资平台公司不得再大行举债投资基础设施项目，除了符合条件的过渡期内的在建项目，不得新增政府债务余额；另一方面要求将以PPP模式投资建设产生的政府债务转化为企业自身的债务和非政府债务，不再作为政府的债务处理，并且政府及其融资平台公司也不得通过保底承诺等方式变相采用PPP模式进行融资。
上述这些新举措同时也意味着今后PPP项目的盈亏将只取决于项目公司或者项目本身的经营情况，当然换一个角度来看，这样的变化的好处也使得PPP项目的各方参与主体更加注重项目本身的质量，真正地把目光聚焦在提高项目运营的效益上面。
四、财政补贴
在国务院和相关主管机关有关PPP的文件中都规定了对项目收入不能覆盖成本和收益，但社会效益较好的PPP项目，地方各级财政部门可给予适当补贴，并分类纳入同级政府预算。但对如何补贴、决定补贴的主体和程序所涉及的规定却并不明确。
财政专项资金是财政补贴的形式之一，由上级人民政府拨付本行政区域和本级人民政府安排的用于社会管理、公共事业发展、社会保障、经济建设以及政策补贴等方面具有指定用途的资金。财政补贴在我国并没有统一的制度性规定，财政部和各地方政府关于财政补贴的规定十分繁杂，中央财政和地方各级财政都有权对特定的行业、企业和人群进行补贴。
本质上财政补贴也是政府的一项支出，按规定应该纳入预算管理，所以，只要按预算法等规定进行预算审批，并按各地的地方性规定履行了相应资金的审批程序，财政补贴是有法律依据的。反之，如果没有经过合法的程度，仅政府承诺给予补贴，则在法律效力上存在瑕疵，在最终的兑现上也存在风险。所以社会投资人在投资PPP项目前有必要研究地方财政补贴的相关规定，并要求政府依据规定履行相应的程序，而不能仅在合同中规定一个条款就认为万事大吉。
在财政补贴的问题上，依据《中华人民共和国预算法》的规定，第一，经人民代表大会批准的预算，非经法定程序，不得调整。各级政府、各部门、各单位的支出必须以经批准的预算为依据，未列入预算的不得支出。如果没有列入预算，财政补贴是不能实现的。第二，预算法规定预算年度自公历1月1日起，至12月31日止，即按年进行预算，但PPP项目持续的时间长，往往二三十年，财政补贴的预算需要年年审批，并不能一劳永逸地一次性审批，这对于PPP项目来说也是个问题。财政部也提出，要求从以往单一年度的预算收支管理，逐步转向强化中长期财政规划，但毕竟还没有从具体的法律规范上落实。
五、地方政府债券
中国的这一轮PPP模式推广，与地方政府债务有着重要的关系，在某种程度上也可以看作是中国这一轮PPP热潮的初衷之一。从《预算法》到财政部的各项规定来看，对于地方政府债务整理的目的就是要减少地方政府的负债率、解决财政赤字问题。
地方政府举债进行基础设施建设一直以来都受到关注。比如，在国务院、财政部和银监会等主管机关颁布的政策性文件中都有相应的规定。从内容上来看，严格限制，甚至是禁止地方政府举债投资建设基础设施项目是主要的目的。同样，新《预算法》也明确规定：经国务院批准的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在确定的限额内，通过发行地方政府债券的方式筹措。具体规模由国务院报全国人大或全国人大常务委员会批准。省级政府依照国务院下达的限额举借的债务列入本级预算，报本级人大常务委员会批准。举借的债务应当有偿还计划和稳定的偿还资金来源，只能用于公益性资本支出，不得用于经常性支出。除此之外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务。
由此可见，地方政府单纯地以预算列支的方式直接投资基础设施建设受到了严格的限制，即需要省级人大常委会批准。由于目前还有为数不少的PPP项目是属于政府应当提供的社会公益服务、公共基础设施、农业农村、生态环境保护和修复等非经营性项目。所以在这些项目中，政府超然于项目之外显然并不可行也不现实。因此，对于确实需要政府参与部分投资和项目，除了税收和财政预算之外，如何增加这些基础设施建设资金的来源也是地方政府面临的难题之一和重点工作之一。
从目前政策的发展趋势和角度来看，中央政府对地方政府举债投资建设基础设施项目采取了变通的方法，即从限制单纯的债务支出变为支持发行债券。比如，国务院提出要建立规范的地方政府举债融资机制，支持地方政府依法依规发行债券，用于重点领域建设；地方政府举债采取政府债券方式；没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还；有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。省级政府可以为了具有一定收益的公益性项目发行政府债券，约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息。
上述这些政策一方面限制地方政府以财政预算等进行直接投资基础设施的方式，另一方面则在避免扩大财政赤字的前提下，为地方政府利用债券间接投资发展基础设施提供了政策依据。
第五节 PPP项目的投资回报机制
从PPP项目的目的和本质来看，政府和社会资本合作投资、建设特定项目，重点在于通过对该特定项目进行运营，以运营所产生的收益来覆盖投资和建设的成本，这与纯粹的以施工成本和利润为基础的施工项目截然不同。因此，这也对实际参与PPP项目的社会投资人的管理、运营能力提出了更高的标准和要求。
同时，基于PPP项目的公益性质，对于社会投资人的投资回报，一方面应当尊重和考虑其合理的投资回报，避免暴利，政府应当保障社会投资人的投资和回报机制；另一方面也应当意识到PPP项目本身的风险，需要政府和社会投资人风险共担，而不应由政府承担投资损失。
一、投资回报的合理性
社会投资人参与PPP项目必然需要考虑其经济利益。因此，PPP项目都要进行合理评估，以保障项目本身能够顺利完成，投资人的投资能得到合理的回报，最终实现项目的综合社会效益。对此，国家发改委也提出要探索付费模式，采取资本金注入、直接投资、投资补助、贷款贴息，以及政府投资股权少分红、不分红等方式支持项目实施，提高投资回报，鼓励社会资本创新商业模式及体制机制，提高运营效率，降低项目成本。
但是，推进基础设施领域的价格改革，合理确定价格收费标准，依法适当延长特许经营年限，提供广告、土地等资源配置，充分挖掘项目运营商业价值，建立使用者付费和可行性缺口补贴类项目的合理投资回报机制，既要使社会资本获得合理投资回报，也要有效防止政府和使用者负担过重。
为此，根据相关规定，在PPP项目运营期内的每个计息年度，项目收入应该能够完全覆盖债券当年还本付息的规模；项目投资内部收益率（IRR）原则上应大于8%；对于政府购买服务项目，或债券存续期内财政补贴占全部收入比例超过30%的项目，或运营期超过20年的项目，内部收益率（IRR）的要求可适当放宽，但原则上不低于6%；债券存续期内合法合规的财政补贴占项目收入的比例合计不得超过50%。
这里需要注意的一点是，为了降低风险、获得相对稳定的投资回报，实践中，投资合同中可能会约定“名股实债”的内容。在新华信托与港城置业破产债权确认案中，法院认为名义股东的处理需区分内部和外部关系，对前者产生的股权权益争议纠纷，可以当事人的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对后者则应遵守《公司法》股东以登记为准，未经登记不得对抗第三人的规定，第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。[17]
二、PPP项目的固定回报
由于“风险共担”是PPP模式的核心要素之一，社会投资人在PPP项目中能否获得收益取决于多方面的因素，因此，对于社会投资人所追求的固定回报应当注意加以区分。对于一些纯债务投融资的项目，鉴于目前法律已经允许企业之间为生产、经营需要订立民间借贷合同，各方当事人可以约定固定的债务投资回报。但是，也应当注意其利息额度不得超过年利率24%的限额[18]。而对于股权类投资所追求的固定回报则有必要注意其法律风险。
实践中，对于投资PPP项目要求固定回报的案例并不鲜见。因此，PPP项目的主管行政机关也明确规定“要坚决杜绝各种非理性担保或承诺、过高补贴或定价，避免通过固定回报承诺、明股实债等方式进行变相融资；要杜绝固定回报和变相融资安排，在保障社会资本获得合理收益的同时，实现激励相容”。[19]财政部也一再强调地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债，除国务院另有规定外，地方政府及其所属部门参与PPP项目、设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。[20]
另外，还需要注意的一点是，尽管PPP项目的行政主管机关多次下发文件禁止约定固定投资回报。但是，由于法律和行政法规对此并没有禁止性规定，而《合同法》关于合同无效的规定也仅限于违反法律和行政法规的效力性强制性规定，因此，对于合同中约定固定投资回报的做法，严格来讲仍然具有法律的约束力。并且，笔者认为对于发达和不发达地区出于吸引资金的紧迫性的需要，可以考虑区别不同的情形，不能一概而论。
至于外商投资的PPP项目，从1995年国家计委、电力部、交通部联合发布《关于试办外商投资特许权项目审批管理有关问题的通知》起，我国政府也多次发文明确规定政府不得对外商投资项目提供固定投资回报率的保证。但是如前所述，由于政府部门关于取消、清理固定回报承诺的通知的法律效力较低，并不能直接影响合同的效力。这就可能出现政府在PPP合同中约定的固定回报条款在法律上仍然有效，但在实际中由于违反政府已发布的规范性文件的规定而导致无法实际履行的局面。
三、关于PPP投融资的特殊问题
由于PPP模式的特殊性和复杂性，在涉及PPP项目的投融资时，还应当注意以下几点：
（1）防止变相融资。为了杜绝地方政府违规举债，违背PPP的初衷，应当防范变相融资的行为，即：①社会资本全资或是控股项目公司，应当依法运作，严禁通过固定回报承诺、回购安排、明股实债、借助抽屉协议将项目运营返包给政府等方式变相融资。②政府因按照PPP项目合同约定，在取得公共服务的同时立即进行足额支付，严禁采取延期支付方式变异为购买融资服务，严禁通过政府购买服务方式进行变相融资，规避财政承受能力论证和物有所值评价。③严禁地方政府融资平台公司通过建设—租赁—移交等运作方式，将原有融资平台建设项目包装成PPP项目，直接与政府签订PPP合同，规避政府债务管理规定。
从上述规定可以看出，固定回报承诺、回购安排、明股实债、运营返包、延期支付、政府购买服务、融资平台公司以BLT模式规避债务管理等都属于变相融资的行为，同时也禁止将PPP模式包装成变相融资模式，对此，政府和社会投资人都应注意此类风险。
（2）结构性融资的注意事项。如前所述，PPP与结构性融资会越来越密切，但也有必要注意一些特殊的事项，比如：①非金融企业发行项目收益票据获取财政补贴等行为必须依法、合规，不应存在任何直接、间接形式的地方政府担保。②资产证券化产品的偿付责任，由SPV以其持有的基础资产和增信安排承担，不得将资产证券化产品的偿付责任转嫁给政府或公众，并影响公共服务的持续稳定供给。③项目收益包括但不限于直接收费收入、产品销售收入、财政补贴以及因项目开发带来的土地增值收入。其中，财政补贴和土地增值收入应该纳入有权限政府的财政预算并经同级人大批准列支；债券存续期内纳入预算的财政补贴占项目收入的比例合计不得超过50%。
上述规定对于设计结构性融资时都是重要的考虑因素，对于交易结构和投资回报也有或多或少的影响。
（3）投资回报优先顺序。投资回报可能涉及股权投资和债权投资，前者遵循同股同权的原则，没有先后之分；而后者则可由优先级和劣后级的区分，其法律基础在于债的偿还先后顺序。债务偿还的优先顺序可以基于债权债务形成的先后和双方的约定，并结合担保等措施，以实现投资回报的先后顺序。
由此可见，投资回报与债务偿还的法律属性不同，权利救济方式也有着本质的区别，在设计投资回报的时候就应当充分意识到此类区别对于各方权利义务的影响。
第六节 项目可融资性和再融资
正如本章前文所述，从2014年开始大力推广的基础设施PPP项目，项目资金的来源逐渐呈现多元化、复杂性的特点，投资的方式也由单纯的银团贷款等债权继而向股权、股债结合，以及新型的信托、资产证券化等结构性融资方式转变。从政策层面上来看，中央政府及财政部、发改委等主管部委也都制定、颁布了大量的规范性文件，旨在鼓励积极拓展PPP项目的融资渠道和投资方式，为积极推动PPP项目提供了政策支持。
同时，基础设施项目建设所需资金大、周期长的特点，决定了除了前期需要进行物有所值评价等项目识别和评估之外，PPP项目的可融资性和再融资方式也是特定项目能否采用PPP模式进行建设的前提条件和重要考虑因素。
一、项目的可融资性
可融资性是成功项目融资和PPP的判断标准，也是大中型基础设施能否采用项目融资、PPP等方式操作的重要衡量因素，主要用来判断某种技术和产品的认可度，是否可靠和值得信赖并最终获得贷款机构的整体投资。
可融资性的本质是从贷款银行等机构的角度来衡量融资的风险程度，以及银行对融资结构和项目其他因素的可接受程度。因此，通常情况下，银行等金融机构在考虑给基础设施项目提供融资贷款时，更加关注项目的稳定性，以及风险的可控性，而非快速、高额的回报和收益。银行在项目融资中的收益主要由相对固定的费用和利息组成，鉴于项目融资和PPP的有限追索和无追索的特点，项目运营产生的预期收入是否足以覆盖还款的金额和周期将成为各方进行融资谈判的核心条件。
项目可融资性的主要考核指标是项目的市场融资能力，同时也需要兼顾项目的周期、市场环境、项目风险分配、项目的可行性，以及融资结构、合同架构和条款等方面的内容和影响因素。而在衡量项目的可行性时，通常需要从当地政治经济、法律（稳定性、可执行性等）、项目财政（商业计划、现金流等）和项目技术四个维度进行综合分析。并且每一个项目的可融资性都具有各自的特点，没有两个项目是完全相同的，因此，可以说项目可融资性的确定不仅需要建模等科学技术手段，也更像是一门综合性的艺术。
二、PPP项目的再融资
基础设施项目较为显著的特点就是项目周期长、所需资金巨大。除了项目建设外，还有更长的运营周期，不论是采用项目融资方式，还是PPP模式，项目建设期间和运营期间同样都可能涉及大量的融资需求。
尽管项目前期的融资计划能够满足项目的部分资金需求，但是，从长期来看，PPP项目的再融资计划也是投资人在进行前期投资决策时需要提前考虑和布局的事项之一。不过，再融资方式则需要结合PPP项目的具体运作模式和项目特征而定并有所区别。在这些当中，本章前文所述的传统银行贷款，以及基金、资产证券化、债券、信托和项目收益权融资等较为新型的方式，甚至是IPO，都可以作为PPP项目再融资的资金来源和投融资方式。
而对于存量的已经在建的基础设施项目，财政部、人民银行、银监会在《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》中也明确提出，对于已签署贷款合同的项目，其贷款额不能满足建设需求，并且适合采取PPP模式的融资平台公司在建的基础设施项目，优先采用PPP模式，弥补在建项目的增量融资需求。可见，符合条件的新建和存量PPP项目同样都可以受惠于新型融资和再融资方式的运用。
三、项目收益权融资
项目收益权融资与传统的项目融资比较相似，即主要依赖于项目本身能够获得的收益、现金流等作为融资的偿还资金。根据《物权法》第40条的规定，所有权人有权在自己的不动产或者动产上设立用益物权和担保物权；用益物权人对他人所有的不动产或者动产，依法享有占有、使用和收益的权利。这为项目收益权的设立、行使等提供了明确的法律依据。
国务院也提出要支持开展排污权、收费权、集体林权、特许经营权、购买服务协议预期收益、集体土地承包经营权质押贷款等担保创新类贷款业务；并探索利用工程供水、供热、发电、污水垃圾处理等预期收益质押贷款，允许利用相关收益作为还款来源。国家发展改革委、财政部和水利部在联合发布的《关于鼓励和引导社会资本参与重大水利工程建设运营的实施意见》中也明确允许水利建设贷款以项目自身收益、借款人其他经营性收入等作为还款来源，允许以水利、水电等资产作为合法抵押担保物，探索以水利项目收益相关的权利作为担保财产的可行性。
从上述政策指引以及相关的司法实践[21]来看，目前项目收益权融资仍然是以收益权质押为主，偏重作为融资贷款的附属担保，而非独立的融资来源。但是在实践当中，收费收益权的融资方式可以包括直接融资，也可以包括间接融资，以及收益权担保贷款、收益权资产证券化、信托计划等融资支持方式，具体则需要视不同的项目特点和资金来源而定。因此，拓宽项目收益权融资渠道和投资方式，将收益权本身与信托计划、资产证券化等融资方式相结合，以及提供相应的法律保障可以说是后续基础设施PPP项目实现有效再融资的重要途径，同时也为目前大部分PPP项目由政府提供支付保障向以项目收益作为偿还资金为主的项目融资方式的转变提供有利的契机。
注释
[1] 国务院办公厅在转发的《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》（国办发〔2015〕42号）。
[2] Scott Hoffman，The law and business of international project finance，3rd edition，Cambridge University Press，2007，at78.
[3] 《国务院办公厅关于进一步做好民间投资有关工作的通知》（国办发明电〔2016〕12号）：在市场准入条件、资源要素配置、政府管理服务等方面，民营企业仍难以享受与国有企业同等的“国民待遇”。
[4] 2016年6月，南京江北基础设施股权投资基金的设立是全国社保基金首次投资地方基础设施投资基金，也是首次将社保基金委托纯国资的基金管理公司进行管理运作。
[5] 《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资〔2014〕2724号）。
[6] 《国务院关于深化投融资体制改革的意见》。
[7] 据统计，截至2017年6月30日，经过备案的66422支基金中，以有限公司形式成立的私募基金占92%。
[8] 产业投资基金，或简称产业基金，是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。按投资领域的不同，产业投资基金可分为创业投资基金、企业重组投资基金、基础设施投资基金等类别。
[9] 比如，2014年12月，河南省政府与建设银行、交通银行、浦发银行签署“河南省新型产业投资基金”战略合作协议，总规模将达到3000亿元，具体可细分为“建信豫资城镇化建设发展基金”“交银豫资产业投资基金”和“浦银豫资城市运营发展基金”。
[10] 比如，2015年2月兴业基金管理有限公司与厦门市轨道交通集团签署了厦门城市发展产业基金合作框架协议，基金总规模达100亿元，将投资于厦门轨道交通工程等项目。该基金采用PPP模式，由兴业基金全资子公司兴业财富资产管理有限公司通过设立专项资管计划，与厦门市政府共同出资成立“兴业厦门城市产业发展投资基金”有限合伙企业。
[11] 笔者注：尽管税务优化是设计杠杆租赁融资时的重要衡量因素，实务中还有一些并非围绕税务优化设计的杠杆租赁融资，投资人也需要注意区别。
[12] Peter Nevitt，Project Financing，7th，Euro-money，2000，at 151.
[13] 中国PPP基金，全称中国政企合作投资基金管理有限责任公司，由国务院批准、财政部牵头和全国社会保障基金理事会、中国建设银行、中国邮政储蓄银行等十家金融机构共同设立的，注册资本1800亿元，是唯一的国家级PPP引导基金。
[14] 《证券法》第16条规定首次发行公司债应当满足下列条件：（1）股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元；（2）累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十；（3）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；（4）筹集的资金投向符合国家产业政策；（5）债券的利率不超过国务院限定的利率水平；（6）国务院规定的其他条件。
[15] 袁华江：《夹层融资是怎样一种融资》，载《国际融资》2009年第11期，第48页。
[16] 传统的政信信托是由各级地方政府以某个特定的基础设施项目为标的，通过政府机关下属的地方融资平台向信托公司融资。这类项目的还款通常会由地方政府或地方财政局做出承诺，或者直接以地方政府的债权收益权作为融资标的，政府类信托一般都是以政府的财政预算或者政府类的应收账款作为还款的保障，因此政府方面的资金风险较大。
[17] 新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷案，浙江省湖州市吴兴区人民法院（2016）浙0502民初1671号民事判决书。
[18] 《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第11条、第29条。
[19] 财政部和发改委《关于进一步共同做好政府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知》。
[20] 《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）。
[21] 最高人民法院指导案例53号：福建海峡银行股份有限公司福州五一支行诉长乐亚新污水处理有限公司、福州市政工程有限公司金融借款合同纠纷案：特许经营权的收益权可以质押，并可作为应收账款进行出质登记；特许经营权的收益权依其性质不宜折价、拍卖或者变卖，质权人主张优先受偿权的，法院可以判令出质债权的债务人将收益权的应收账款优先支付给质权人。
