6.2.1 衍生工具与公司资本需求规划
1）为什么衍生工具的应用会影响公司资本需求规划
因信息与交易成本的差异，公司内部股权资本比外部股权资本成本要低。上述成本的差异，使得公司在与投资支出相匹配的融资决策上，倾向于取内部资本为资金来源，而公司内部资本与公司现金流量密切相关，因而公司融资需求受公司现金流量的制约，这又会影响到投资决策本身。因此，公司随着其内部现金流量的多少，会出现过度投资或投资不足的倾向。对于那些需要事先进行投资规划而其现金流量具有高度可变性的公司来说，依靠内部产生的现金流量的代价是很大的。公司通过衍生工具开展套期保值活动，可以减少现金流量的变化性，从而提升公司融资需求对现金流量的依赖程度，降低现金流量变动带来的不确定性，从而可增加公司的价值。
一方面，如果公司采用跨国经营模式，还会受到汇率波动的影响。一方面，假设公司生产制造的基地在本国，使用本币购买材料、设备等生产产品；而公司的销售市场主要在境外，并用境外货币结算价款。如果本币相对于境外货币贬值，则使用本币结算产品成本是有利可图的；但如果本币升值，则境外销售与结算则可能受损，从而影响公司用本币计量的现金流量。这必然会影响公司内部资金对融资安排稳定性的贡献。另一方面，汇率波动带来的风险可能影响公司的获利能力，这不仅会被管理者预期，而且也会被外部投资者所预期。如果公司不采取相应措施对这一风险进行管理，外部投资者可能会产生悲观的看法。在此种情况下，公司也许就不能发行股票或是以有吸引力的条件借款了。
也就是说，汇率等风险可能会影响公司现金流量的稳定性，这不仅会影响公司内部资金对资金融通的贡献，也会影响外部投资者的信心，从而影响外部融资的成本高低或成败。融资渠道的限制，可能使公司被迫放弃某些净现值本应为正的项目，而通过衍生工具可以有效减少现金流量的不确定性。
2）公司资本需求规划与部分套期保值策略公司投资需求或是得到外部融资的成本和收益
由公司想要进行套期保值的风险因素所决定，但这并不意味着公司一定会对该风险进行完全的套期保值。例如，一家石油公司想在油价高时增大开采设备的投资。该投资所需资金的筹集，可能因公司呈现出利润的增长而吸引到低成本的外部借贷资金，不需要更多依赖于内源资本融资，那么公司可能愿意对油价波动风险保持一定程度的暴露。此类公司不会选择完全消除油价变动的风险，但它仍会对风险进行套期保值以保证在油价大幅下跌时有足够的投资资金。
“例6-1”A石油公司现有300万桶的石油储备，可在后续3年内以每年100万桶的速度开采。开采成本是6美元1桶，并可望在后续3年内保持稳定。石油现价每桶22美元。目前，A公司不再开采新油田，但它打算在3年后对形势重新进行评估。如果油价超过每桶30美元，A公司就会重新进行开采活动，这将需要3500万美元的资本投资。
1年、2年及3年到期的远期合约价格是每桶24美元，A公司每年的费用是300万美元，每年利息支出是800万美元。如果油价大幅下跌，公司会因不能负担上述固定费用而招致巨大的财务困难。
在这种情况下，A公司应进行多少套期保值呢？首先，公司愿意以能保证其经营活动至少产生1100万美元收益的方式对油价风险进行套期保值，由此它可以支付固定成本和利息。A公司可通过将其全部的石油供给在远期市场上卖出来满足此需求，此举将保证每年1800万美元的现金流入。但是，如果公司进行完全的套期保值，则当油价超过每桶30美元时，公司就不能为新的开发投资积累足够的内部资本。因此，A公司的套期保值只要能足够避免财务困难就行。这样在油价上升时，它就会有更多的资金。具体来说，为保证1100万美元的固定成本与利息支付能力，公司仅需对其61万桶（1100/（24-6））的未来石油供给通过期货合约进行套期保值。
6.2.2 衍生工具与利率风险管理
公司融资选择的第一步骤是决定选择债务还是股权的形式进行融资。由于股权融资水平决策（即发行新股还是回购现有股票）影响到谁拥有及控制公司的问题，因此它非常重要，常由公司的最高层（通常是董事会）做出。这意味着财务人员不可能在日常工作中碰到这些问题。但是，公司债务却是财务人员不断碰到的问题，如是以固定利率、浮动利率借款，还是以短期票据进行滚动式融资等。此外，他们还必须决定是以本币还是外币，或以与商品挂钩的债券来借款。这些决策都影响到公司的债务流，即公司必须在未来付出利息的现金流。
我们可以把以上内容统称为负债管理决策，因为它们影响到公司债务的性质。
但是，这些决策也可被视同为风险管理决策，因为它们影响到公司对各种来源的风险暴露。一般地，当一家公司不运用衍生工具而通常采用借款决策来决定其利率、商品及外汇风险暴露时，我们把这些决策视为负债管理决策；当公司运用衍生工具改变其风险暴露时，我们把此行为称为风险管理。但是，有时风险管理和负债管理并不可完全区分，如公司在负债决策时，可选择以下两种方式：
（1）以美元借款并将该借款与日元负债进行互换；
（2）只借日元。但上述两种方式对公司的影响是无差异的，因此，没有必要对负债管理和风险管理进行完全区分。公司负债决策内化风险管理的需求。
1）可选的债务利率
当一家本国公司受限只能以本币借款时，有必要考虑一下其可创造的不同债务利率。我们通过假设债务期限只有长短之分来进一步简化分析，可以认为短期负债是指在一年内到期的负债，而长期负债是指在5年内到期的负债。
不管公司是短期负债还是长期负债，其负债成本均由无风险利率r与信用差额d组成。r可由国债利率表示，而d由公司的信用等级确定。基于此，公司依照其是借短期负债还是借长期负债以及是否选择对利率风险进行套期保值，可以创造出四种独立的债务利率。
（1）如果公司选择对短期负债进行滚动，其债务利率可表示为：ist=rst+dst（6-1）其中：ist代表公司在期间t的短期负债成本，它由r和d组成；rst代表期间t的短期无违约风险利率；dst代表期间t的违约利差。注意下标t意味着短期借款利率随时间而变化。
（2）如果公司选择以固定利率进行长期借款，则其债务利率可表示为：il=rl+dl（6-2）其中：rl代表长期利率；dl代表违约溢酬。由于这些利率在债务持续期内是固定的，所以没有下标t。
（3）如果公司从银行获得浮动利率贷款或是借入无违约风险的固定利率贷款，并将其与无违约风险的浮动利率贷款互换。该债务利率可表示为：ift=rst+dl（6-3）其中：ift代表期间t公司长期浮动利率贷款的利率。此种债务流使公司面临利率风险（如rst的变动），但是不承受信用等级变动风险。
（4）如果公司对无违约风险利率的变动风险进行了套期保值，而使公司承受其信用等级变动风险或违约利差风险。其债务利率可表示为：iht=rl+dst（6-4）其中：iht表示债务利率。
在利率互换和利率期货出现以前，公司不能创造方程（6-4）所示的债务流。
在这些工具出现以前，进行短期借款意味着承受利率风险和信用风险，而进行长期借款则两种风险均不承受。确实，这些衍生工具的主要好处就是允许公司将其利率风险与信用等级变动风险相分离。特别地，可通过进行短期借款并进行浮动利率与固定利率互换，来实现方程（6-4）所示的债务利率。
综上所述，一家公司的债务利率被分解为两部分：一部分反映无违约风险的利率；另一部分反映公司的信用等级。当公司以固定利率借款时，这两部分都是固定的；当公司对其债务进行滚动时，债务利率随这两种风险波动。
衍生工具可使公司将这两种来源的风险相分离：创造方程（6-3）所描述的对利率敏感而对公司信用等级不敏感的债务流；创造方程（6-4）所描述的对公司信用等级敏感而对利率不敏感的债务流。
2）如何在不同的债务利率之间进行选择
为了理解公司如何在各种债务利率之间进行选择，让我们分别来考察公司债务成本的两个组成部分。我们将首先考察公司如何依据其对利率变动的风险来安排其债务结构，接着我们将考察公司如何确定其对信用变动风险的暴露。为了确定其债务对利率风险的最佳暴露，公司首先必须考虑其资产负债表上的资产所面临的利率风险。换句话说，公司必须探询其盈利能力是否与经济中的总体利率有关。
（1）将资产与负债的利率风险相匹配。通常来说，我们不能忽视由公司资产负债表上的资产所受的利率风险而带来的危险。当公司负债比率较高时，短期债务融资比率较高；当利率升高时，固定资产更新难以有债务融资支持，结果必然会导致经营活动现金流量大幅下降。也就是说，在某些情形下，资产对利率的变动极为敏感，从而使公司的资产与负债对利率的敏感程度严重失调。利率的上升使得公司短期债务加重，同时现金流量的减少又给公司雪上加霜，从而使公司面临严重的财务困难。
（2）管理利率风险暴露。通常来说，公司面临的利率风险可分解为实际利率风险和通货膨胀两部分。根据费雪分解法，利率由实际利率和预期的通货膨胀两部分组成。在很多情况下，公司的现金流量不受实际利率的影响，但要受通货膨胀率变动的影响。例如，如果商品价格和人工成本按总体的通货膨胀率上升，从而使经济中的总体价格水平上升时，公司就会发现其名义利润随之上升。此时，该公司也许愿意拥有浮动利率的债务结构，这是因为：①公司的资产回报率可以弥补债务利率可能的上升而引致的额外成本；②为规避通货膨胀率可能下降的风险，采用浮动利率可避免债务被锁定于高的长期利率的风险。
在高通货膨胀时期，公司如不利用互换等衍生工具进行风险管理，可能导致公司陷入财务困境。如在中国20世纪90年代初，利率水平极高，许多公司被超过15%的固定债务利率锁定。由于那时年通货膨胀率在10%以上，高利率是可以承受的，并可通过公司经营活动的利润增长所弥补。在固定利率政策下，公司希望在将来以更少的实际货币去偿还昂贵的贷款。但是，降低通货膨胀的政策到20世纪90年代中期开始奏效，通货膨胀率大幅降低，未偿还的固定利率贷款的实际成本大幅增加，这使得固定利率贷款的公司陷入了财务困境。
总体来说，如果利率的变动主要反映了通货膨胀率的变动，且通常公司的经营利润随通货膨胀率的上升而上升，则公司就希望其债务面临利率风险；反之，若利率的变动并不主要是由于通货膨胀率的变动引起的（即是由实际利率变动引起的），且公司销售产品的能力受实际利率水平的影响，则公司就会希望将其债务对利率变动的风险最小化。
（3）管理信用等级风险暴露。除了评价一家公司的利率风险之外，我们还须探询该公司所面临的信用等级变动风险。一般地，由于贷款人在公司难于支付较高利率时会要求较大的违约利差，因此公司希望限定其信用等级变动风险。公司偏好使其违约利差固定的融资方式，如长期固定利率贷款或浮动利率贷款。但是，有两个因素会抵消公司的这种偏好。
第一个因素来自于对公司实际财务状况的认识分歧。例如，贷款人也许认为公司在将来会遇到财务困难，但借款人则认为其信用等级在将来会得到改善。此时，借款人就不愿意锁定其认为不利的违约利差，而是寄希望于其信用等级可在将来得到改善而倾向于借短期债务。第二个因素来自于债权人和股东之间的冲突。因担心公司进行风险过大的投资，债权人不愿意提供长期资金或优惠条件。
两个因素都意味着由于长期债务成本太高，公司面临着比其所希望的更大的信用等级变动风险。在这些情况下，公司常常对其短期债务进行滚动并用利率互换以使公司借款成本不受利率变动的影响，从而创造出方程（6-4）所描述的债务利率。
6.2.3 认股权证
认股权证，是指一种具有到期日、行权价格或其他执行条件的金融衍生工具。根据美国证券交易所的定义，warrant是指一种以约定的价格和时间（或在权证协议里列明的一系列期间内分别以相应价格）购买或者出售标的资产的期权。
从广义上分析，认股权证通常是指由发行人所发行的附有特定条件的一种有价证券。从法律角度分析，认股权证本质上为一种权利契约，投资人在支付权利金购得权证后，有权于某一特定期间或到期日，按约定的价格，认购或沽出一定数量的标的资产（如股票、股指、黄金、外汇或商品等）。权证的交易实属一种期权的买卖。与所有期权一样，权证持有人在支付权利金后获得的是一种权利而非义务，行使与否由权证持有人自主决定；而权证的发行人在权证持有人按规定提出履约要求之时，负有履约的义务，不得拒绝。简言之，权证是一项权利，投资人可于约定的期间或到期日，以约定的价格（而不论该标的资产市价如何）认购或沽出权证的标的资产。
认股权证通常既可由上市公司发行，也可由专门的投资银行发行，权证所代表的权利包括对标的资产的买进（看涨）和卖出（看跌）两种期权。因此，有时所称的认股证是广义的（即包括认购证和认沽证两种），但更多的则是仅仅指认购证。
1）认股权证的基本要素
认股权证的基本要素，是指认股权证发行、交易以及行使诸环节中所涉及的一些常用术语或规则。认股权证一般包括以下基本要素：
（1）标的资产标的资产，是指权证发行所依附的基础资产，即权证持有人行使权利时所指向的可交易的资产。权证作为期权的一种，其标的资产的种类是极为广泛的。理论上，凡有明确估价且在法律上为可融通物，如股票（单一股票、一篮子股票或类股），股价指数，黄金，外汇或其他实物商品等均可成为权证的标的资产。而最常见的标的资产则是股票，即所谓“正股。
（2）各相关主体权证的发行及交易过程中主要涉及以下主体：
①权证发行人。认股权证的发行主体一般可分为两类：一类为发行标的资产（常为股票）的上市公司本身；另一类为标的资产发行人以外的第三人，通常为资信卓越的证券公司、投资银行等金融机构。
②权证认购人。权证认购人是指在一级市场上支付相应的权利金而购买权证的投资者，或者在认购权证发行人的股票或债券时，因接受发行人赠送而持有权证的投资者。
③权证持有人。权证上市后可在各个投资者之间相互转让，这意味着权证的持有人可能是权证发行时的认购人，也可能是二级市场上购买权证的投资者。
④权证行使人。权证行使人是指权证到期时有权行使权证的选择权利，即提出要求认购或认沽标的资产之履约要求的人。权证的行使人只能是权证的持有人。
（3）权证的价格及价值
①权证价格：权证在一级市场上发行或在二级市场上交易时的单位价格。其实质为认股权证所代表期权的价格。权证价格由内在价值和时间价值两部分组成，用公式表示为：权证价格=内在价值+时间价值。
②内在价值：又称内含价值，即权证立即履约的价值。对于认购权证，若当正股市价高于权证行使价时，则内在价值为正，此时有履约价值，权证为价内权证；而当正股市价等于或低于权证行使价时，该权证就丧失了履约价值，权证为价平权证或价外权证。但由于权证所代表的是一种权利而非义务，因此即使在正股市价低于权证行使价时，权证的内在价值仍为零。而对于认沽权证，则刚好相反。用公式表示如下：认购权证（call，看涨期权）：正股市价≤权证行使价，内在价值=0正股市价＞权证行使价，内在价值=（正股市价-权证行使价）×换股比例认沽权证（put，看跌期权）：正股市价≥权证履约价，内在价值=0正股市价＜权证履约价，内在价值=（正股市价-权证行使价）×换股比例。
③时间价值：为权证价格与内在价值两者之差。其意指若不立即履约，未来的时间里正股价格就仍有上涨（下跌）空间，认购（沽）权证变为价内的几率也就越大。时间价值主要与权证有效期的长短以及正股价格的波幅有关。
一方面，权证的时间价值随着权证到期日的临近而趋向于零。时间价值反映的是正股价格在到期日前向有利投资者的方向变动的几率。另一方面，如果正股价格波动幅度越大，则权证变为价内进而能被执行的机会也就越大。即离权证到期日越远，正股价格波动幅度越大，那么行权时正股市价高（低）于认购（沽）权证行使价的概率就越大，权证持有人转让或行使权证时可获价差空间也就越大。
④权利金（premium）：权证投资人在一级市场购买或在二级市场上受让能兑换一股正股的权证所需要支付的价款。用公式表示如下：溢价（认购）=[（行使价+每股正股折合的认购权证价格）÷正股价格-1]×100%溢价（认沽）=[1-（行使价-每股正股折合的认沽权证价格）/正股价格]×100%。
（4）权证的行使权证的行使，即权证持有人向权证发行人提出履约要求，要求依据权证的约定以特定价格认购或售出特定数量的标的资产。权证的行使通常涉及以下主要事项或概念：
①行使价格（strike/exercise price）：又称权证的履约价格，指权证持有人于权证行使时间（事先约定的一个期间或到期日）买进（卖出）认购（沽）证的标的资产所支付（收到）的价格。权证行使价格的确定一般以权证发行时的正股市价为基础，上浮（适用于认购权证）或下调（适用于认沽权证）一定的比率。在佣金、税费等不计的情况下，权证行使成本=行使价+（权利金×权证数量）。
②兑换比例（shareratio）：又称执行比例或换股比率，指每单位认购（沽）权证可买进（卖出）多少数量或多少金额的标的股。例如，若每10张权证可认购（沽）一股正股，则该权证的行使比例为0.1.
③到期日（expirydate）：指权证有效的最后日期。通常，美式认股证的持有人在到期日前，可以随时提出履约要求，以买进或卖出标的资产；而欧式认股证的持有人则只能于到期日当天才可行使权证。
④权证有效期（terms）：权证到期日以前的一段期间，超过有效期权证就自动失效。在有效期内，美式权证持有人可以随时提出行权要求；而欧式权证持有人只能在到期日提出行权要求，但在此之前可以在二级市场上将权证转让。权证有效期的长短因不同国家、不同地区以及不同市场而差异很大，目前市场上以1-3年期的权证为主。权证有效期越长，其价格通常越高。
（5）权证的特别条款
①行使价格（比例）的调整：通常情况下，权证按既定的认股价格和兑换比率执行。但权证的发行人通常会特别约定，当出现送股、配股等正股总额增加或减少的情况，或遇正股除权或除息时，权证的行使价格或行使比例要按约定公式进行相应调整。
②收购权益：在对认股权证的发行和认购条件中可以有这样的条款，即如果有投资者对发行认股权证的上市公司提出了收购要约，那么收购方还要对这家上市公司已经发行在外并且仍然在有效期内的认股权证一同提出收购要约，此时，不论认股权证的有效期是否届满，认股权证的持有人可以要求行使认股权。这种约定具有国际通行的反收购方法”毒药计划的效果。
③赎回权：权证的发行人大多制定了赎回权条款，即规定在特定情况下发行人有权赎回其发行在外的认股权证。
2）认股权证的种类
认股权证，是将权证标的限于股票，且以上市公司发行的股票为标的资产的认股证。根据不同的标准或依据，可对认股权证作其他不同分类，详述如下。
（1）美式认股证与欧式认股证
依行使时间的不同，认股证有美式与欧式之分。美式认股证，指权证持有人在到期日前，可以随时提出履约要求以买进或卖出约定数量的标的资产。而欧式认股证，则是指权证持有人只能于到期日当天，才可提出买进或卖出标的资产的履约要求。需要指出的是，无论欧式认股证或美式认股证，权证持有人均可于到期日前在二级市场上向他人转让所持之权证，但是，过了到期日后，欧式认股证或美式认股证的权证持有人都会丧失要求履约的权利。
（2）认购认股权证与认沽认股权证
依权利内容，认股权证可分为认购认股权证和认沽认股权证两种。认购认股权证，是一种买进权利（而非义务）。该权证持有人有权于约定期间（美式）或期日（欧式），以约定价格买进约定数量的标的资产。认沽认股权证，则属一种卖出权利（而非义务）。该权证持有人有权于约定期间或期日，以约定价格卖出约定数量的标的资产。
认购认股权证可以让投资人从标的资产的价格上涨中获利；而认沽认股权证则相反，可让投资人在股价下跌时获利。因此，投资人通常会在看好（多）标的资产后市表现时买进认购权证，而看淡（空）后市表现时则买进认沽权证。由此看来，认购认股权证实为一看涨期权，认沽认股权证则为一看跌期权。
（3）股本认股权证与衍生认股权证
依标的资产的不同，对权证可有两类区分。其中一类较为广义的区分就是股本认股权证与衍生认股权证。股本认股权证，顾名思义，是以发行人或其子公司的股票作为标的资产而发行的认购或认沽期权。
该权证的发行人通常是发行标的股票（正股）的上市公司。股本认股权证属狭义权证。衍生认股权证，其标的资产得为个股股票或一篮子股票、股指、黄金、外汇等。衍生认股权证通常是由权证标的资产发行人以外的第三方发行，一般都是国际性投资银行。衍生认股权证属广义权证。衍生认股权证通常又可分为备兑认股权证和其他特种认股权证。
（4）公司认股权证与备兑认股权证
依发行主体不同，可将认股证分为公司认股权证与备兑认股权证。公司认股权证，是由权证标的资产的发行人（一般为上市公司）自行发行，通常伴随企业股票或公司债发行，借以增加相关资产对投资人的吸引力。公司认股权证属狭义权证，其履约期限通常较长，如3年、5年甚至10年。备兑权证，则是由权证标的资产发行人以外的第三人（银行或券商等资信良好的专业投资机构）发行，非以该第三人自身的资产为标的的认股证。备兑权证属广义权证，其权利期间多在1年以下。
公司认股权证作为上市公司的融资手段之一，在被行使时公司负有义务向权证持有人发行新股，因而有可能会使标的资产的流通量增大。而备兑证的发行目的并非为了筹资，而是向投资人提供一种管理投资组合的有效工具；无论是由权证标的资产发行人的大股东自行提拨还是由投资机构从二级市场上买进相关资产，履约责任均与权证标的资产的发行人无关，因此权证标的资产的发行量自然不会膨胀。
（5）特种认股权证
衍生认股权证中，除了备兑认股权证外，还包括一些专为不同投资人和不同投资目的而设的附带特别条款的特种认股权证，诸如知足回报认股权证、锁定回报认股权证、定点认股权证以及盈息认股权证等。其中知足回报认股证，实为“长短合一的投资组合，与期权中的牛跨和熊跨组合类似；锁定回报认股权证，则是由6份不同年期的欧式期权组成，年期可长达18个月，只要日后正股市价超过了行使价，便能锁定该权证的利润；定点认股证，目前主要是恒指产品，其回报计算简单，只要认购（沽）证结算价等于或高（低）于行使价，便可行使图利；盈息认股权证，是将股息计算入回报的一种认股权证。
（6）其他权证分类
依标的资产不同，权证（除广义上的股本认股权证与衍生认股权证之分以外）可具体分为个股型认股权证、组合型认股权证以及指数型认股权证三种。个股型认股权证，就是以单一股票为标的资产的权证；组合型认股权证则是以一篮子不同类别的股票、股指或其他资产组合为标的的权证；而指数型认股权证的标的资产则为股价指数。
依结算方式不同，权证可分为证券给付型认股权证、现金结算型认股权证以及可选择支付方式型认股权证三种。证券给付型认股权证的持有人依行使价支付价金后，权证发行人须将标的证券交付给权证持有人，即实券交割；现金结算型认股权证在履约时，则是由权证发行人根据权证持有人提出履约要求的当日的标的证券收盘价与行使价之间的差额，以现金方式向权证持有人结算差价；可选择支付方式型认股权证，则是根据权证的规定由权证发行人或持有人选择前述两种方式之一，以进行履约结算。
依履约价格，权证可分为价内认股权证、价外认股权证和价平认股权证三种。标的资产市价高（低）于履约价格的认购（沽）权证，为价内认股权证；标的资产市价低（高）于履约价格的认购（沽）权证，为价外认股权证；标的资产市价等于履约价格的认购（沽）权证，为价平认股权证。
另外，还可依据其他标准对权证进行分类。例如，依权证的发行是否伴随有其他有价证券的发行，而分为独立型认股权证与附随型认股权证（如附设权证公司债）两种；依权证标的资产是否需要抵押，又可以划分为抵押型认股权证和非抵押认股权证两种。不同的分类之间也多有交叉。
3）认股权证在公司融资中的应用
（1）增发权证
当上市公司需要大规模资金以谋求发展时，增发是主流融资手段。但是，有时增发会遭遇严重的市场阻力。这种阻力往往来自于增发方案的缺陷，分述如下：首先，老股东无意或无力认购，却又无法转让其认购权。由于增发定价多趋近二级市场市价，对老股东而言偏高，因而其认购积极性普遍不高，或者老股东缺乏足够认购资金。在无法转让其认股权的情况下，老股东要么选择继续持股并蒙受除权后的损失，要么抛售所持股票导致股价大幅下跌，从而造成了市场对增发公司的”恐惧心理。其次，增发定价伸缩性大，容易导致价格操纵。增发价格多以一段期间内的平均市价为基准，进行折扣后作为定价下限，由上市公司和主承销商根据申购情况确定有效倍数并进行最终定价。因此，增发定价具有很大的伸缩性，容易引发机构投资者、上市公司及主承销商之间“合谋操纵增发价格。最后，市场约束机制失灵，增发后业绩变脸。在增发过程中引入认股权证，可以很好的解决上述问题：
①可以将老股东的认股权证券化。通过在增发过程中引入认股权证，老股东如果不愿或者无力认购则可将其认购权有偿转让给其他有能力的投资人，以使认股权最终落在有意认购的投资者手中，进而提高上市公司增发的认购率。
②提供市场化的价格修正机制。由于权证属于持有人的一项权利而非义务，因而投资人可根据市场走势来决定是否行权，从而为增发定价的合理性提供一次市场化的检验机制，而且由于行权的时间和数量都有很大的不确定性，这些无疑都提高了价格操纵的成本和风险，一定程度上抑制价格操纵现象的发生。
③提供有效的事后约束机制。在引进权证发行后，由于上市公司及其大股东的利益与投资者是否在到期之前执行认股权证密切相关，因而在认股权证有效期间上市公司管理层及其大股东通常会更加努力地提升上市公司的市场价值，并约束任何有损公司价值的行为，而且通过权证的分期发行和发散实施，还可使募集资金根据需求分批到位，减少了募集资金闲置的机会成本，并能降低募集资金被上市公司随意改变投向的风险。
另外，如果在增发中引入认股权证，由于权证所代表的认股权利对多头市场中的投资人会产生一系列”潜在利益，上市公司可选择通过较单纯增发更高发行价格的部分新股，其余部分则以认股权形式派送，使得上市公司可以按更高的价格发行同样规模的股份。
（2）配股权证
作为上市公司发行新股的方式之一，配股是指上市公司在获得必要的批准后，向其现有股东提出配股建议，使现有股东可按其持有上市公司的股份比例认购配股股份的行为。一般来讲，配股的运作程序包括两个基本步骤：①配股权证：登记公司在配股权证登记日将权证自动记入投资者股票账户内，然后给予一定期间，允许配股权证进行挂牌交易。②配股：权证交易期结束后，拥有配股权利的股东在指定的缴款期内（过期不缴视同放弃配股权）在券商处通过交易所按比例购买配股股份，由登记公司根据承销商所确认的银行到账金额将股票记入投资者的账户。
（3）附设权证
公司债就其内涵来看，附设权证公司债意指附有认股权利的公司债，属于债券与认股权证的产品组合。其持有人有权在一定期间内按约定价格（行使或执行价格）及数量，购买债券发行公司的普通股票。附设权证公司债的发行和一般认股权证的发行一样，包括行使价格、认购权利金、行使比例以及行使期间等基本要素。
根据对公司债所附认股权证部分的不同处理方式，对附设权证公司债可有两种基本分类：
①分离型与非分离型：分离型是指权证可与公司债分开发行及/或交易。
这种类型还可以细分为两类：其一是权证在发行时虽与其所依附公司债一起派送于同一投资人，但在交易时则是公司债和权证作为两种不同产品同时挂牌交易；其二是发行时权证与其所附公司债分别向不同投资人派送，而于交易时则是二者作为同一产品或两种产品挂牌交易。如果是分离型权证，则市场上可能同时流通三种不同金融品种，即认股权证、公司债及附设权证公司债。欧洲市场上的附设权证公司债多为可分离型。非分离型是指权证与公司债不可分开，即权证及公司债既不能分开发行也不能单独在市场上流通，二者从发行至交易均合二为一，且存续期间一致。
目前市场上的非分离型品种已比较少见。
②现金汇入型与抵缴型：现金汇入型是指权证持有人行权时必须用现金来认购正股。抵缴型则是指公司债票面金额本身可按一定比例直接转换为发行公司的股票，类似于现行的可转换债的转股方式。需要指出的是，根据发行人及投资者的不同需求可对上述类型进行不同组合，从而又产生出分离现金汇入型、分离抵缴型、非分离现金汇入型及非分离抵缴型等不同类型的附设权证公司债。
对投资人而言，购买附设权证公司债能兼收投资认股权证与公司债的优势：①双重收益：投资附设权证公司债，一方面可于正股走势上涨至超过认股价格时，通过行使权证并于认股后在高价抛售进而获得资本利得；另一方面可从公司债获得稳定的利息收入，即使行使（分离型）权证后的公司债部分仍可继续定期地获取利息，直到公司债期满为止。②锁定风险：即便因正股市价低于认股价格而不能行使权证时，附设权证公司债的持有人仍可从公司债部分定期获得利息并收回本金，因而投资人最大损失仅为公司债利息低于市场利息的部分。③享有优先求偿权：当发行公司经营不善，面临停业或破产的危险时，附设权证公司债的投资人因其所持有的公司债部分，得对公司财产享受优先求偿权，而一般的权证持有人则与普通股股东处同等求偿地位。④弹性设计投资组合：投资人可根据市场走势选择将权证依附于公司债上一起买卖，或是（对于分离型权证）选择持有公司债而将权证出售或持有权证而将公司债出售。
对作为发行人的上市公司而言，发行附设权证公司债主要可产生下列优势：①降低融资成本：由于附设权证公司债的投资者在将来可能赚取股票利差，因而上市公司可适度降低该产品债券部分的价值，使得附设权证公司债票面利率低于普通公司债，从而降低再融资成本。②增加认购诱因：上市公司通过发行附设权证公司债，对其公司债额外附加了股票认购权，这对多头市场中的投资人而言便产生了潜在利益，从而增加了公司债的认购诱因，最大可能保障上市公司再融资目标的实现。③规避通货膨胀或汇兑风险：在通货膨胀时期，一方面，通货膨胀率有可能比债券的票面利率还高，使得实质利率小于零，隐含在权证中的价值取代了利息支付，举债可以说几乎是免费运用资金。另一方面，对于贸易输出量大的公司来讲，当本国货币激烈升值时外汇持有人可能蒙受巨额汇兑损失，为规避汇兑风险，负担外汇债务即为有效方式。但如果发行海外普通公司债利率则偏高；而若改发行利率较低的可转换债，则一旦转股债务随之减少，便又无法达到规避汇兑风险的初衷。相反，一方面，如果发行附设权证公司债，则不仅可以较低利率发行公司债；另一方面，即便投资人行使权证部分，公司债部分仍不致减少，仍可继续负担外汇债务，以降低汇兑风险。
当然，附设权证公司债也具有一定的缺陷。对于投资人而言，除了权证部分所涉及的一般市场、信用风险外，由于权证部分的潜在价值的存在而在公司债的投资方面不得不接受相对较低的利息收入。而对于发行人而言，在其享受比发行普通债所享有的种种优势的同时，也承担着由于权证部分的行使所可能产生的风险，例如由于权证的行使时间和数量具有较高的不确定性，不利于上市公司的资金规划。尽管如此，附设权证公司债还是因其优势不仅对投资人有着独特的吸引力，而且也对上市公司的再融资有着独特的效应。
附设权证公司债与可转换债很类似，本质上都是固定利率债券与认股权的组合。二者都具有增加公司债的认购诱因同时相应降低融资成本的功能。但与可转换债相比，附设权证公司债具有其独特的优势：一方面，（分离型）附设权证公司债所含认股权为“外加权利，因而公司债与其所附权证部分可以分开交易；而可转换债所含的转股权则为内含权利，只能与公司债一起移转。另一方面，附设权证公司债无任何条款可强制持有人行使其权利；而可转换债则可用赎回条款强制投资人行使其转换权。另外，可通过发行附设权证公司债来获取长期的低利率资金。
在发债后利率长期走高的情况下，可转换债有可能因投资人的转股而使公司无法继续享有低利率的优惠；而附设权证公司债的低利率优惠则不受权证部分被行使的影响，权证执行后原债券部分的低利率成本仍可执行到债券期满。
“例6-2”安路集团是一家全国性的大型连锁超市。在1986年11月24日，私人投资公司K公司以杠杆收购的方式并购安路集团。原普通股的每股股份转化为一份债券和一份”兼并认股权证。每份权证的持有人（投资者）将有权利购买0.279股新普通股，但为获得每份权证，每份权证需支付1.052美元才能获得。
在获得认股权证后，安路集体的原股东若要持有一份新普通股，则需要转化3.584份兼并认股权证；同时，按认股权证的约定，每份权证还需支付3.7691美元的金额。这意味着，安路集团认股权证的执行价格等于13.5085美元（3.584×3.7691美元）。该认股权证的到期日是1996年11月24日。它们之所以被称为“兼并认股权证，是因为安路集团是基于原有股份被收购而发行认股权证的。
在安路集团被K公司收购之后，就成为一家非上市公司——其普通股和认股权证均不公开上市交易。但在1996年4月26日，K公司通过公开发行4万股新增普通股的方式，让安路集团上市公司交易。其股票在纽约证券交易所挂牌上市。在上市当日，数千份认股权证在3.125美元/份的收盘价上成交。其普通股股价则为12.125美元/股。
安路集团认股权证的价值下限在安路集团股票价格低于13.5131美元时为0（其持有人不会行使该权证的认股权利）。如果安路集团的普通股股价上升至13.5131美元以上时，其认股权证的价值下限是将股票价格减去3.7704美元（13.5131÷3.584）。认股权证的价值上限则直接用股票价格除以3.584美元。对于一份认股权证就可认购一份普通股来说，其认股权证价格绝不能超过其标的物——普通股的价格。
“例6-3”认股权证如何影响公司价值。
我们假设有两个投资者：A先生和B女士。他们俩一起购买了6盎司的白金。
在购买白金的时候，A先生和B女士各自负担了一半的成本，我们假设6盎司白金价值3000美元，也就是说，他们各自承担了1500美元。然后，他们两人以其出资额为股份，成立一家名为C的公司，该公司共有两份股票证书，并由A先生和B女士各自拥有一份股票。每份股票代表对白金一半的要求权。对于C公司来说，这6盎司白金是其唯一的资产。
发行看涨期权的情况假设A先生后来决定以其在C公司所拥有的股份作为标的物发行一份看涨期权，并将这份期权卖给了投资者D女士。这份看涨期权在合约中规定，D女士有权利在下一年度内以1800美元的价格购买A先生的股份。如果白金的市场价格已升到超过每盎司600美元，那么C公司的价值也相应地超过3600美元，每份股票的价值则高于1800美元。如果D女士决定执行她的这份期权合约，那么A先生必须将其在C公司的股份以执行价格卖给D女士，而只能收到1800美元（尽管其股份价值已高于1800美元）。
公司会因这份看涨期权的执行而受到影响吗？我们可以看到：C公司的股份数量仍然与以前一样，即还是两份股票证书。只不过现在这两份股票证书一份由B女士拥有，另一份为D女士所持有。如果市场上白金价格继续升至每盎司700美元，那么每份股票则价值2100美元（4200÷2）。如果D女士在该价位上执行她的期权，她就可以获利300美元。
发行认股权证的情况如果本例中用发行认股权证来替代看涨期权，将会发生另一种变化。我们假设A先生这时没有向D女士出售看涨期权，相反，而是与B女士开了一场股东会议。
他们同意C公司发行一份认股权证，并将该认股权证出售给D女士。认股权证赋予D女士将有以1800美元的执行价格购买C公司一份股票的权利。如果D女士决定执行这份认股权证，那么C公司将会增发一份新的股票证书给D女士，并按执行价格向D女士收取1800美元。
从D女士的角度看来，看涨期权与认股权证似乎没有什么区别。认股权证的执行价格与看涨期权的执行价格都是1800美元。当每盎司白金的市场价超过600美元时，对D女士来说，执行看涨期权是有利可图的。然而，我们将在下面说明在发行认股权证条件下，由于股份的”稀释作用，使得D女士获取的利得减少。
C公司必须也要考虑稀释作用。假定白金的市场价升至每盎司700美元，且D女士执行了她的认股权证。将会发生以下两件事：①D女士向公司支付1800美元；②公司将会再发行一份股票证书给D女士。这样，每份股票证书代表对公司的白金资产只有1/3的要求权。
因为D女士向公司支付了1800美元，公司的价值也会相应增加。公司现在价值为6000美元（白金资产的价值4200+D女士对公司的出资额1800）。
因为D女士对公司资产只有1/3要求权，所以她的股票价值也就相应地为2000美元（6000÷3）。通过执行认股权证，D女士获取的收益为200美元（2000-1800）。
稀释效应为什么D女士在发行认股权证条件下只能获取200美元的利得，而在发行看涨期权的条件下，她却能获利300美元呢？其原因在于“稀释效应，也就是说，在认股权证条件下，公司需要增发新股份。在看涨期权条件下，D女士按执行价格向A先生支付1800美元，并得到A先生在C公司所持有的股份（股份总数未变）。这就是说，D女士收到的股票价值为2100美元（1/2×4200）。她的利得就是300美元（2100-1800）。用公式表示为：执行看涨期权的利得为300美元（4200÷2-1800）。
用公式表示为：（4200+1800）÷（2+1）-1800=200（美元）认股权证也会影响会计数据。认股权证和可转换债券（在下一部分将会讨论）会引起公司股份数目的增加。这样一来，公司的净利润将面对更多的股份总数，从而会使得每股收益降低。因此，对于那些发行了较多数量的认股权证和可转换债券的公司而言，还必须报告基本每股收益和完全摊薄的每股收益。
但是，公司可以一些策略影响认股权证持有人的利益。比如，A先生和B女士想要损害D女士利益，一个办法是他们可以发放大额的股利。发放股利的资金可以通过卖掉公司的白金资产来获得。这样会造成公司的价值下降，从而使得认股权证的价值相应减少。
6.2.4 可转换债券融资
1）可转换债券融资的基本概念
可转换债券，是由公司发行的，在普通债券上附加转换权期权的一种债务工具。依照约定条件，持有者有权在未来的特定时期内，根据约定的转换比率将可转换债券转换成公司发行的普通股。可转换债券与附有认股权证的债券较为类似。二者之间最重要的区别在于附有认股权证的债券可以与认股权证剥离流通，而可转换债券则不能。可转换债券允许其持有人可以在债券到期日之前的任一时间（包括期日）里将可转换债券转换为一定数量的股票。
可转换债券具有以下经济要素：
（1）票面利率与普通债券一样，可转换
公司债券也设有票面利率。在其他条件相同的情况下，较高的票面利率对投资者的吸引力较大，因而有利于发行，但较高的票面利率会对可转换公司债券的转股形成压力，发行公司也将为此支付更高的利息。可见，票面利率的大小对发行者和投资者的收益和风险都有重要的影响。可转换公司债券的票面利率通常要比普通债券的票面利率低，有时甚至还低于同期银行存款利率，我国规定可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平。可转换公司债券的票面利率之所以这样低是因为可转换公司债券的价值除了利息之外还有股票购买权这一部分，一般情况下，该部分的价值可以弥补股票红利的损失，这也正是吸引投资者的主要原因。
（2）面值面值是可转换
债券标明的在债券到期日，投资者如不转股，可收取的现金流量。我国可转换公司债券面值是100元人民币，最小交易单位是1000元人民币。
境外可转换公司债券由于通常在柜台交易系统进行交易，最小交易单位通常较高，如中国台湾市场，其最小交易单位为10万台币。
（3）发行规模可转换
公司债券的发行规模不仅影响企业的偿债能力，而且还影响企业未来的股本结构，因此发行规模是可转换公司债券很重要的因素。我国可转换公司债券的发行额不少于1亿元人民币，发行后资产负债率不高于70%。
（4）期限可转换
公司债券发行公司通常根据自己的偿债计划、偿债能力以及股权扩张的步伐来制定可转换公司债券的期限。国际市场上可转换公司债券期限通常较长，一般在5-10年左右，但我国发行的可转换公司债券的期限规定为3-5年，发行公司调整余地不大。
与可转换公司债券期限相关的一个重要概念是转换期。转换期是指可转换公司债券转换为股份的起始日至截止日的期间。根据不同的情况，转换期通常分为以下四种：发行一段时间后的某日至到期日前的某日；发行一段时间后的某日至到期日；发行日后至到期日前的某日；发行日后至到期日。
在前两种情况下，发行了可转换公司债券之后，发行公司锁定了一段特定的期限，在该期限内公司不受理转股事宜，它这样做的目的是不希望过早地将负债变为资本金而稀释原有的股东权益；在后两种情况下，发行公司在可转股之前对可转换公司债券没有锁定一段期限，这样做的目的主要是吸引更多的投资者。我国可转换公司债券的管理办法只对转换期的起始日有所规定，主要针对两种情形：一种是未上市重点国有企业发行的可转换公司债券，其转换期的起始日是该企业改制为股份有限公司且股票上市后；另一种则是上市公司发行的可转换公司债券，根据1997年颁布的《可转换公司债券管理暂行办法》，上市公司在发行结束6个月后，持有人可以依据约定的条件随时转换股份，因此虹桥和鞍钢在其可转换公司债券发行后6个月就可以转股，但2001年《上市公司发行可转换公司债券实施办法》对此提法上又有所区别，该办法规定：”可转换公司债券自发行之日起六个月后方可转换为公司股票。可转换公司债券的具体转股期应由发行人根据可转换公司债券的存续期及公司财务情况确定。该办法为未来上市公司延长非转股期提供了依据。
由于对转换期的截止日没有政策规定，因此我国以往发行的可转换公司债券在这方面做法各异。在国内发行的几只可转换公司债券，如南化、丝绸、茂炼、虹桥、鞍钢等其转换期的截止日都是可转换公司债券到期日，而在海外发行的可转换公司债券，如中纺机、南玻、庆铃汽车、镇海炼油转换期的截止日都是可转换公司债券到期日前的某日。
转换期的起始日和截止日是影响可转换公司债券转股速度的重要因素。
（5）转股价格
转股价格是指可转换公司债券转换为每股股票所支付的价格。与转股价格紧密相连的两个概念是转换比率与转换溢价率。转换比率是指一个单位的债券转换成股票的数量，计算公式如下：
转换比率=单位可转换公司债券的面值÷转股价格转换溢价是指转股价格超过可转换公司债券的转换债券价值（可转换公司债券按标的股票时价转换的价值）的部分；转换溢价率则指转换溢价与转换债券价值的比率，计算公式如下：
转换溢价率=（转股价格-股票价格）÷股票价格我国法规对可转换公司债券的转股价格规定主要有两个方面：一是针对重点国有企业发行可转换公司债券的，其转股价格是以拟发行股票的价格为基准，折扣一定比例，因此重点国有企业发行时转股价格是未知数，但转股溢价率显然小于零；二是针对上市公司发行可转换公司债券，其转股价格的确定是以公布募集说明书前三十个交易日公司股票的平均收盘价为基础，并上浮一定幅度，因此上市公司可转换公司债券发行时转换溢价率通常大于零。
需要特别指出的是，这里所说的转股价格和转换溢价率是就可转换公司债券发行时而言的，它们不同于可转换公司债券交易时的市场转股价格和市场转换溢价率。
（6）转股价格调整条款
①除权调整。转股价的除权调整实际上是一种反稀释条款，旨在保障持有可转换公司债券投资人的权益，当发行人股份发生变动时，应就股份变动前的转股价格进行适当的调整，因此当发行公司进行股份拆细、资本公积金转增股本、配股、增发或低于每股股票时价且再次发行可转换公司债券时，均会按其相应稀释的比例调整转股价格，同时也对发行公司以股票形式发放红利部分，也纳入调整公式而予以计算新的转股价格，一般来说，现金红利不纳入转股价调整范围，但是目前国内许多企业为了吸引投资者也将股票红利作为调整转股价格的一个因素。
转股价格的常规调整方式，即在本次发行的可转换公司债券的存续期间，所有导致发行人A股股价进行除权（如送红股、配股、派息等）或其他需要调整交易价的行为发生时，转股价格将按交易所电脑系统调整发行人A股价格的计算公式进行调整。常规的几种转股价格调整的计算公式如下：设转股价格为P0，送股率为N，配股率为K，配股价为A，每股派息为D，则经调整后的转股价格P1为：送股：P1=P0÷（1+N）派息：P1=P0-D配股：P1=（P0+AK）÷（1+K）（如增发新股需除权，其调整公式与配股一致）转股价格调整程序。如发行人决定调整转股价格，在上述条件满足后10个交易日内，发行人将在中国证监会指定的上市公司信息披露报刊及互联网网站上刊登调整公告3次，并于公告中指定转股价格调整日及暂停转股时期。公告正式刊登后，股价变化不影响发行人调整转股价格的决定。若公告中指定的转股价格调整日为可转换公司债券持有人转股申请日或之后，转换股份登记日前，则该部分可转换公司债券持有人的转股申请按发行人调整后的转股价格执行。
另外，在考虑市场价格波动的情况下，以送股为例，调整转股价格有以下两种计算公式：公式一：P1=（P0+c）/（1+N）公式二：P1=P0/（1+N）两者的区别仅在于分子项，公式一体现了实际市场变化的调整因素，当股票市价与调整前转股价格相等时，这两个公式的结果是相同的，但如果两者不等，这两个公式对投资者保护就有所区别，当股票时价高于调整前转股价时，公式一计算的调整后转股价格要小于公式二计算结果，反之亦然。
②特别向下调整。可转换公司债券的特别向下调整条款有时也称为向下修正条款。当股票价格表现不佳时，一般是股票价格连续低于转股价一定水平，该条款允许发行公司在约定的时间内将转股价格向下修正为原转股价格的70%-80%。
转股价格的向下调整主要保障投资人于持有期内，因标的股票价格持续下滑乃至无法执行转换权利时，仍能按约定的时点进行转股价格的重新设定，促使调整后的转股价格较能接近目前的股票市价水平，否则原定的转股价格就会远远高出当前的股价，使得转股不能进行。因此，转换调整条件是可转换公司债券设计中一个非常重要的保护投资者利益的条款。
（7）赎回条款
赎回是指在一定条件下公司按事先约定的价格买回未转股的可转换公司债券。
发行公司设立赎回条款的主要目的是降低发行公司的发行成本，避免因市场利率下降而给自己造成利率损失，同时也出于加速转股过程、减轻财务压力的考虑。通常该条款可以起到保护发行公司和原有股东的权益的作用。赎回实质上是买权，是赋予发行公司的一种权利，发行公司可以根据市场的变化而选择是否行使这种权利。
赎回条款一般包括以下几个要素：
①赎回保护期。这是指可转换公司债券从发行日至第一次赎回日的期间。赎回保护期越长，股票增长的可能性就越大，赋予投资者转换的机会就越多，对投资者也就越有利。
②赎回时间。赎回保护期过后，便是赎回期。按照赎回时间的不同，赎回方式可以分为定时赎回和不定时赎回。定时赎回是指公司按事先约定的时间和价格买回未转股的可转换公司债券；不定时赎回是指公司根据标的股票价格的走势按事先的约定以一定价格买回未转股的可转换公司债券。
③赎回条件。在标的股票的价格发生某种变化时，发行公司可以行使赎回权利。这是赎回条款中最重要的要素。按照赎回条件的不同，赎回可以分为无条件赎回（即硬赎回）和有条件赎回（即软赎回）。无条件赎回是指公司在赎回期内按事先约定的价格买回未转股的可转换公司债券，它通常和定时赎回有关；有条件赎回是指在标的股票价格上涨到一定幅度（如130%），并且维持了一段时间之后，公司按事先约定的价格买回未转股的可转换公司债券，它通常和不定时赎回有关。
④赎回价格。赎回价格是事先约定的，它一般为可转换公司债券面值的103%-106%，对于定时赎回，其赎回价一般逐年递减，而对于不定时赎回，通常赎回价格除利息外是固定的。一旦公司发出赎回通知，可转换公司债券持有者必须立即在转股或卖出可转换公司债券之间做出选择，正常情况下，可转换公司债券持有者会选择转股。可见，赎回条款最主要的功能是强制可转换公司债券持有者行使其转股权，从而加速转换，因此它又被称为加速条款。
（8）回售条款
回售条款是为投资者提供的一项安全性保障，当可转换公司债券的转换债券价值远低于债券面值时，持有人必定不会执行转换权利，此时投资人依据一定的条件可以要求发行公司以面额加计利息补偿金的价格收回可转换公司债券。为了降低投资风险，吸引更多的投资者，发行公司通常设置该条款。它在一定程度上保护了投资者的利益，是投资者向发行公司转移风险的一种方式。回售实质上是一种卖权，是赋予投资者的一种权利，投资者可以根据市场的变化而选择是否行使这种权利。
回售条款一般包括以下几个要素：①回售条件。回售也分为无条件回售和有条件回售。无条件回售是指无特别制定原因设定回售；有条件回售是指公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格并达到某一幅度时，可转换公司债券持有人按事先约定的价格将所持债券卖给发行人，因此当股价下降幅度没有满足回售条件时，投资者利益也很难得以保障。通常的做法是：当标的股票的价格在较长时间内没有良好的表现，转股无法实现，可转换公司债券持有者有权按照指定的收益率将所持债券卖给发行人，由于收益率一般远高于可转换公司债券的票面利率，因此投资者的利益就能得到很好的保护。②回售时间。回售时间根据回售条件分为两种：一种是固定回售时间，通常针对无条件回售，它一般定在可转换公司债券偿还期的1/3或一半之后时，对于10年期以上的可转换公司债券，回售时间大多定在5年以后，国内可转换公司债券也有在可转换公司债券快到期时回售，所起的作用与还本付息相似，如机场转债。另一种不固定回售时间，针对有条件回售，指股票价格满足回售条件的时刻。③回售价格。回售价格是事先约定的，它一般比市场利率稍低，但远高于可转换公司债券的票面利率，使得可转换公司债券投资者的利益受到有效的保护，降低了投资风险，因此附有回售条款的可转换公司债券通常更受投资者的欢迎。
2）可转换债券的特点
（1）债权性。与其他债券一样，可转换债券也有规定的利率和期限，投资者可以选择持有债券到期，收取本息。
（2）股权性。可转换债券在转换成股票之前是纯粹的债券，但在转换成股票之后，原债券持有人就由债权人变成了公司的股东，可参与企业的经营决策和红利分配，这也在一定程度上会影响公司的股本结构。
（3）可转换性。可转换性是可转换债券的重要标志，债券持有人可以按约定的条件将债券转换成股票。转股权是投资者享有的而一般债券所没有的选择权。可转换债券在发行时就明确约定，债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票。如果债券持有人不想转换，则可以继续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息，或者在流通市场出售变现。如果持有人看好发债公司股票增值潜力，在宽限期之后可以行使转换权，按照预定转换价格将债券转换成为股票，发债公司不得拒绝。正因为具有可转换性，可转换债券利率一般低于普通公司债券利率，企业发行可转换债券可以降低筹资成本。
3）可转换债券的价值
可转换债券的价值可以分为纯粹债券价值、转换债券价值和期权债券价值三个部分。下面结合例子说明债券价值的三个组成部分。
“例6-4”A公司的可转换债券价值。
A公司2003年11月，发行了在2022年到期的可转换次级公司信用债券，债券面值为1000美元，其票面利率为6.75%。通过债券发行，A公司筹集到3亿美元资金。根据债券条款规定，每一份债券在其到期日前的任一时间可转换为23.53份股票，即转换比率为23.53，转换价格相应为42.5美元（1000÷23.53），这意味着，公司债券的持有者放弃债券转换为股票，相当于以每股42.5美元的价格购得股票。
在A公司发行可转换债券时，该公司普通股市价为每股22.625美元。可以看出，转换价格较实际普通股股价高出了88%，这部分溢价被称为转换溢价。
（1）纯粹债券价值
纯粹债券价值是指可转换债券在不具备可转换的特征，仅仅当作债券持有的情况下，在市场上能够销售的价值。它取决于利率的一般水平和违约风险程度。假设A公司发行的纯粹信用债券的信用评级为A，且在2005年11月1日的A级债券是以4%的收益率进行定价。A公司可转换债券的纯粹债券价值可以通过对其半年期息票价值33.75美元和本金1000美元按4%的折现率进行贴现而求得。其计算过程如下：纯粹债券价值=∑37t=133.75÷（1+4%）t+1000÷（1+4%）37=880.36（美元）纯粹债券价值是可转换债券的最低限价，可转换债券的价格不会低于其纯粹债券价值。
（2）转换债券价值
可转换债券的价值也取决于转换债券价值。转换债券价值是指如果可转换债券能以当前市价立即转换为普通股时，这些可转换债券所能取得的价值。转换债券价值典型的计算方法是将每份债券所能转换的普通股股票份数乘以普通股的当前价格。
2003年11月1日，每份A公司可转换债券能够换取23.53份该公司的普通股股份。A公司普通股的目前股价是22.625美元。所以，可转换债券的转换债券价值为532.37美元（23.53×22.625）。可转换债券不能以低于转换债券价值的价格卖出，否则就会出现无风险套利。假如A公司的可转换债券以低于532.37美元的价格交易，那么，投资者就会购买可转换债券，并立即将其向A公司转换成普通股，然后换得的普通股出售获利。获利的金额等于股票出售的价值减去可转换债券的转换债券价值。无风险套利的结果是使得可转换债券的价格恢复至转换债券价值之上。
因此，可转换债券拥有纯粹债券价格和转换债券价值两个价值底线。转换债券价值是由公司的基本普通股价值所决定的。随着普通股价值的涨落，转换债券价值也相应地涨落。当A公司普通股涨了1美元，那么其可转换债券的转换债券价值也相应上涨了23.53美元。
（3）期权债券价值
可转换债券的价值通常会高于纯粹债券价值和转换债券价值。之所以会发生这种情况，是因为可转换债券的持有者不必立即转换。相反，持有者可以通过等待并在将来利用纯粹债券价值与转换债券价值二者孰高来选择对己有利的策略（即转换普通股还是当作债券持有）。这份通过等待而得到的选择权（期权）也有价值，它导致了可转换债券的价值高于纯粹债券价值和转换债券价值。
当公司普通股价值比较低的时候，可转换债券的价值主要显着地受到其基本价值（如纯粹债券价值）的影响。然而，当公司普通股价值比较高的时候，可转换债券的价值主要由基本转换债券价值决策。
可转换债券价值是底限价值和期权债券价值之和。图中的底部说明：可转换债券价值为纯粹债券价值与转换债券价值二者之间的最大值与其期权债券价值之和，即可转换债券价值=MAX（纯粹债券价值，转换债券价值）+期权债券价值。
4）发行可转换债券的原因
（1）可转换债券与纯粹债券的比较
在其他条件相同的情况下，可转换债券的票面利率会比纯粹债券低。例如，若纯粹债券的利率为10%，那么可转换债券的利率可能只有9%。投资者之所以会接受可转换债券的较低利率，原因在于他们可能会从债券转换成股票的过程中获取潜在利益。
假如一家公司在认真分析了可转换债券和纯粹债券后，决定还是发行可转换债券。这项决策在什么时候能使公司受益，何时又会损害公司的利益呢？我们考虑以下两种情形：
①股价在可转换债券发行后上涨幅度较大。公司一般都喜欢看到本公司股票价格上涨。然而，在股价上涨的情形下，公司若在以前发行的是纯粹债券而非可转换债券的话，那么公司受益会更多。虽然公司发行可转换债券所支付的利息要少于纯粹债券的利息，但是公司必须以低于市场的价格向可转换债券的持有者转换股票。
②股价在可转换债券发行后下跌或者上涨得不够多。公司一般不愿意看到本公司股票价格下跌。然而，在股价下跌的情形下，公司在以前发行的若是可转换债券而非纯粹债券的话，这对公司是有利的。这是因为，可转换债券持有者不会去换成普通股而是继续当作债券持有，而可转换债券的利率又较低。在这里，比较可转换债券和纯粹债券二者的利率是必要的。
总体来说，与纯粹债券相比较而言，若公司决定发行可转换债券，在其发行后的时期里该公司股票表现出色，这反而对公司是不利的。但若公司股票的股价表现差劲，则发行可转换债券是有利于公司的。在一个有效的证券市场中，股价是随机游走的，谁也不能预测股价。因此，我们无法推论可转换债券是优于还是劣于纯粹债券。
（2）可转换债券与普通股的比较
再设想一家公司在仔细考虑了可转换债券和普通股之后，决定还是发行可转换债券。这项决策何时能使公司受益，何时又会使公司变得更糟？这里我们仍旧考虑两种情形：
①股价在可转换债券发行后上涨幅度较大。在这种情况下，公司以前发行的若是可转换债券而非股票的话，公司将受益匪浅。我们可以用A公司案例来更好地说明这个问题。公司若发行股票，其发行价只能定为每股22美元。相反，公司发行可转换债券，若债券持有人将其换成普通股，那么A公司实际上是以每股42.50美元的价格发行了普通股。
②股价在可转换债券发行后下跌或者上涨得不够多。没有公司愿意看到本公司股票价格下跌。然而，在该情形下，公司以前发行的若是股票而非可转换债券的话，这倒是件好事。公司之所以能从发行普通股中受益，是因为发行价要高于发行后的市场价。也就是说，公司能收到比其随后股票价值要多的现金。值得注意的是，股价的下跌不会对可转换债券价值造成很大的影响，那是因为纯粹债券价值已锁定了价值底线。
总体来说，与普通股比较而言，若公司股票在可转换债券发行后的市场表现出色，则发行可转换债券对公司有利。相反，若公司股票在随后的市场表现糟糕，那么发行可转换债券对公司是不利的。在有效的证券市场上没人能预测未来的股价走势。因此，我们无法说明发行可转换债券是优于普通股，还是劣于普通股。
对可转换债券有利和不利的情形融资方式如果公司在随后的表现差劲如果公司在随后的表现出色可转换债券因为股价低廉，故可转换债券不会被转换因为股价较高，故可转换债券会被转换与纯粹债券比较因为可转债息票利率较低，故可转换债券是较便宜的融资方式因为可转换债券被转换，造成现有股份稀释，故可转换债券的融资成本较高与普通股比较因为公司本可以按较高价格发行普通股，故可转换债券是较昂贵的融资方式因为当可转换债券被转换时，公司实际上是按较高价格发行了普通股，故可转换债券是较便宜的融资方式可以看出，发行可转换债券融资，不论是风险、成本还是限制条件，都处于中等水准。其融资风险比债权融资小，融资成本比股权融资低，这些都是它在融资上的优势。与其他融资方式相比，可转换债券在偿付风险、融资成本和融资限制上有区别性的特征。
各种融资方式的比较融资方式偿付风险融资成本融资限制股票小（无固定股利支付负担，不还本）高（股利税后支付，股权稀释，股票发行费用高）上市公司，必须间隔一个会计年度可转换债券较小（仅对未转换部分还本付息，利率小于借款利率）较低（利率最低，利息抵税，延迟股权稀释，发行费用高）上市公司和重点国有企业，无时间限制长期借款较大（还本付息）较低（利息抵税，不稀释股权，筹资费用少）独立核算、自负盈亏、有法人资格的公司普通债券大（债券利率大于借款利率）较高（利率最高，利息抵税，不稀释股权，但发行费用高）股份公司、国有独资公司和国有投资主体投资申立的有限责任公司5）衍生工具介入公司融资的功能与优势（1）财务负担优势如果融资成本较高，那么公司在发行证券时就要考虑将现金流与公司在未来经营所产生的现金流二者匹配起来，不至于产生支付危机。对于那些希望和风险并存的快速成长型公司来说，它们宁愿发行可转换债券或附有认股权证的债券，这样，在公司初创期，负担的利息成本较低，当公司发展得很成功了，可转换债券或认股权证就会被转换。这虽会导致昂贵的股权稀释效应，但此时公司已经能承受得了这种稀释影响了。
（2）风险协同效益
当很难准确评估发行公司的风险时，使用可转换债券和附有认股权证的债券进行融资是拥有优势的。比如，对某种类型的产品，很难准确地评估其价值。基于此，该公司的风险也很难确定。如果能肯定该公司的风险较高，那么市场会按较高的收益率对该公司的债券定价。反之，如果能确定该公司的风险较低，那么你就会按较低的收益率对该公司的债券定价。
可转换债券和附有认股权证的债券对风险评估所产生的误差有一定程度的免疫作用。这是因为可转换债券和附有认股权证的债券均含有两部分价值：纯粹债券价值和以公司股票为标的物的看涨期权的价值。如果该公司被证实是低风险公司，那么，纯粹债券部分的价值就会比较高而看涨期权部分的价值则比较低。相反，如果公司证实是一家高风险的公司，那么其纯粹债券部分价值较低而看涨期权部分价值较高。
风险会对可转换债券和附有认股权证债券的不同组成部分的价值有不同的影响，并且这些不同的影响还会相互抵消。尽管这样，市场和购买者还是要对公司的增长潜力进行合理评估，从而确定这些证券的价值。
（3）代理成本与筹集资金
有关的代理问题，可以由可转换债券来解决。纯粹债券会促使债权人做出让公司进入低风险的经营活动举措。相反，普通股股东则有让公司接受高风险项目的激励举措。具有负值NPV的高风险项目将会把财富从债权人手中转移到股东手中。如果这些矛盾不能解决，那么公司可能就会被迫放弃有利可图的投资机会。然而，因为可转换债券具有权益的特点，所以发行可转换债券来代替纯粹债券，财富转移发生情况就会减少。也就是说，可转换债券可以降低代理成本。现实世界里，与之相关的另一个迹象则是可转换债券的债券契约中的限制性条款要比纯粹债券少得多。
（4）后门权益广为接受的可转换债券理论
将可转换债券视作后门权益。由于较高的财务风险成本，刚刚创立不久、高成长的小型公司通常很难以合理的条件发行债券。但是，如果股价很低，业主又不愿意发行股票来融资。Lewis、Ragolski和Sewart检验了风险漂移和可转换债券的后门权益理论，结果发现两种理论都找到了支持证据。
6）可转换债券发行的风险管理
（1）发行风险
由于信息的不对称性，在期权债券价值的认定上，企业和投资者很难达到完全一致。如果债券的利率设定过低，转股价格定得过高，股权上的收益无法满足投资者在债券收益上的让渡，可转换债券在发行后将无法吸引到足够的投资者，造成发行失败；而债券的利率定得过高，不仅企业要额外支出利息，而且，过高的利息水平会带来过低的期权债券价值的错觉，进而，投资者会对企业的股票价格上升产生怀疑，最后影响企业的股票价值。
如何应对发行风险？主要应区分股市的发展周期。我们将股市的发展周期划分为复苏阶段、上升阶段和下降阶段。其中，复苏阶段对投资者有利，但对发行者不利；上升阶段是发行可转换债券最好的时机；下降阶段适合发行长期可转换债券。
在股市的复苏阶段，此时公司的股价低迷，公司用申请到的股票发行额度能募集到的资金有限，且投资者配股热情不高，不适宜运用股权融资。如果发行可转换债券，以公布募集说明书前30天的股价为基础制定出的转股价较低，能确保可转换债券顺利转换，但是，在此时发行可转换债券有个致命的弱点，由于转股价低，转换后的股数很大，故用同等股票发行额度，此时能筹集到的资金相应较少。在进入转股期后，由于转股溢价率低，在市场上立即会形成一笔不小的股本扩张压力，而股本扩张后，每股盈利被摊薄，无法达到股东要求的投资报酬率，这对公司很不利。且股市低迷时，银行储蓄利率水平往往较高，以此为基础制定出的可转换债券票面利率也相对偏高。
在股市的上升阶段，不断上升的股价不仅能保证可转换债券顺利转换，以此时的股价为基础制定出的转股价格也贴近市场价格，企业能用同样的股票发行额度筹集到较多资金。
在股市的由盛转衰阶段，此时公司的股价居高，配股溢价高涨，且二级市场投资活跃，配购新股趋于踊跃，此时应该发行新股。如果发行可转换债券，若干年后进入转换期，此时指数已经下滑，不仅一级市场的债权人将损失债息差，而且公司在承受转换风险时，还要承受债券的高利息支出。在双重打击下，公司很难能够安全渡过险关。
至于股市萧条的阶段，由于股价不断下跌，发行的可转换债券最终无人问津，致使发行失败的可能性极大，故理性的公司管理层都不会考虑在这个阶段发行可转换债券，自然也没有考虑的必要。
（2）转换风险
一般来说，公司发行可转换债券的最终目的是筹集股权资本。当公司的股价在转股期间持续低迷，投资者就会持有债券。由于企业的债务不能按计划转为股权，企业只能按时支付债券利息，在加重企业债务负担的同时，也会对企业的资金周转造成影响。在可转换债到期时，企业需要对未转换的可转换债券还本付息，这势必需要在短期内筹集大笔资金，如果此时企业的资金周转不通畅，很可能会因无法支付高额的债券本息而引发财务危机，严重时会造成企业债务重组，甚至破产倒闭。
公司主要应通过制定恰当的票面利率和转换价格的方式对这一风险进行管理，但是，可转换债券的转换价格和票面利率决定了投资者的收益，为了吸引投资者，转换价格应该尽量低，票面利率尽量高，但这样做，不仅增加了公司的财务费用支出，募集的融资额也会减少，影响现有股东的权益，故在制定票面利率和转换价格的时候，应考虑双方的利益，达到“双赢。
除此之外，公司还可通过回售条款、修正转股价条款或强制转股条款等方式规避这一风险。回售条款给予投资者将持有的可转换债回售给企业的权力，企业可以规定在约定的日期按规定的价格回售，也可以约定当公司的股价连续低于转股价一定幅度到达一个特定时间，可转换债的持有者有权将可转换债回售给企业。回售条款有利于企业在股价持续下跌时将流通在外的可转换债及时收回，减少日后持续的利息支出，且设定了回售条款的可转换债券，票面利率可以更低，而转股价更高。
公司为了更好地规避风险，可以设置逐年变化的赎回和逐年回售条款，鼓励持有者尽早转股，减轻公司的财务压力。强制转股是指在可转换债券到期时，一次性将未转换的可转换债券全部强制转换。这样做，虽然可以避免到期还本付息，但一次性大量股票涌入市场，对于公司的股价影响很大。
“例6-5”深宝安的可转换债券融资及转换风险。
1992年12月，深圳证券交易所上市公司深宝安在A股市场上发行了5亿元人民币可转换债券，票面利率3%，期限5年，初始转股价为25元，到期前半年可以赎回，赎回价为面值的103%。这是我国第一支由上市公司发行的可转换债券，也是当时规模最大的一支可转换债券，该可转换债券于1993年2月10日挂牌上市，上市前一天，深宝安股票最高价33.8元，收盘于32.75元。而上市当日可转换债券以1.5元开盘，以最高价2.67元收盘，同时宝安股票收盘价为32.3元，换手率14.65%，市场转股价远高于规定的转股价格，是宝安股票与其可转换债券最辉煌的一天。此后，可转换债券的价格开始下降，截至当年3月11日，宝安转债的价格下跌到1.5元，换手率超过100%。在这1个月内，宝安转债市场表现活跃。之后，由于股票市场整体大熊市，宝安转债的价格最低达到0.82元。
1993年6月1日起，宝安转债进入转股期，由于4月9日公司实行了10送3股并派发0.9元现金红利，故转股价调整至19.392元。6月1日当日宝安股票价格17.5元，低于转股价。
此后，直到8月11日，宝安股票的价格才开始出现短暂的上涨，8月11日至9月9日的1个月中，宝安股票的市场价高于转股价的行情有14个交易日。之后，除了10月8日与10月14日外，宝安股票的市场价格均低于转股价。
1994年6月16日，实施上年度10送7股派现金股利1.22元的分红方案，1995年7月21日，又实施了10送2.3股派现金股利1元的分红方案。但按照最初的约定，当且仅当公司于转换股期开始前增加新股，转股价才作调整，故这2次分红后，宝安公司都未调整转股价格，仍然维持在19.392元上。而宝安股票的价格此时却在10元以下。1995年12月29日到期时，被转换的宝安转债仅占发行量的2.7%，宝安转债转换失败。
宝安转债转换失败的原因有很多，其自身的经济效益增长率不能同股本扩张的速度相适应，致使分红后股价无法填权是很大的一个原因，但最大的原因是宝安转债无转股价格调整条款，致使股价和转股价脱钩。
1吸取了宝安转债的教训，现在公司发行可转换债券时，一般都附有回售条款和转股价格向下修正条款，以及赎回条款，能最大程度的保护自己。
（3）收购风险
由于可转换债券发行初期是债券性质，而在适当时候能转换成股票，故投资者可以采取购买可转换债券的方式来增加自己对企业的控制权，这样做不仅隐蔽，短期内不易被发现，而且不会造成直接在市场上购买股票时容易出现的哄抬股价的情况，节约成本。
应对这一风险，公司可以通过设定合理的赎回条款进行规避。目前我国相关法规规定，企业必须设置赎回条款与回售条款，或者强制转股条款，但只能选择其中一条。就赎回条款来说，我国为有条件赎回，每年可执行一次，即规定在赎回日前连续40个交易日中，累计30天的平均股价不低于转换价的130%。赎回条款可以迫使投资者考虑加速转换，也有利于发行公司避免因股价突然下降而使转股受挫。
（4）利率风险
公司需要为未转换的可转换债券支付利息，过高的利率水平，意味着公司要承担高额的融资成本，最近发行的可转换债券，其票面利率均逐年递增，市场利率下降将使公司丧失以低利率筹资的机会，解决方案有赎回、回售和强制转股。回售方案中，发行公司没有权利强制执行回售。强制转股一般在非上市公司股票上市时，或可转换债券到期时强制执行，故赎回并以低利率再举债是公司最好的选择，但新旧债务之间的时间差不可避免，且新债券的市场接受度同样是未知数。而过低的债券利率会造成债券收益率低下，直接导致投资者持有债券的机会成本上升，影响债券成功发行。
