我认为，这一群具有共同智力起源的投资者非常值得我们研究。虽然学术界不断地对价格、成交量、季节性、资本规模以及其他变数，研究它们对股票绩效的影响，但这群以价值为导向赢家的方法却毫不受人关心。
关于这一项绩效的研究，我首先要追溯到从1954年到1956年问，工作于（Graham-Newman公司的四位伙伴。我们总共四个人--我并不是从数以千计的对象中挑选这四个人。在我选修本杰明·格雷厄姆的课程之后，我要求进人Graham-Newman公司担任无给职的工作，但格雷厄姆却以价值高估而拒绝了我的要求。他对价值看得非常严重！经过我不断地恳求，他最后答应雇我。当时公司有三位合伙股东，以及我们四位“学徒”。公司结束经营之后，我们四个人陆续在1955年到1957年问离开公司，目前只能够追踪其中三个人的投资记录。
第一个案例是华特·史洛斯。华特从来没有念过大学，但他在纽约金融协会参加了本杰明·葛托汉的夜间课程。华特在1955年离开Graham-Newman公司。
以下是“亚当·史密斯”--在我和他淡论有关华特的事迹之后--在《超级金钱》（supermoney，1972年）一书中对他所做的描进：
他从来不运用或接触有用的资讯。在华尔街几乎没有人认识他，所以没有人提供他有关投资的观念。他只参考手册上的数字，并要求企业寄年报给他，情况便是如此。
当华特介绍我们认识时，他曾经描述“他从来没有忘记自己是在管理别人的资金，这进一步强化了他对于风险的厌恶。”他有高尚的品格，并以务实的态度自持。对他来说，金钱是真实的，股票也真实的--并从此而接受了“安全保障”的原则。
华特的投资组合极为分散，目前拥有的股票远超过100支。他了解如何选股，将价格远低于其价值者出售给私人投资者。这便是他所做的一切。他不担心目前是不是一月份，不在乎今天是不是星期一，也不关心今年是不是大选年。他的想法非常单纯，如果某家公司值一美元，若我能够以40美分买进，我迟早会获利。他便是如此不断地行动，他所持有的股票种类远比我的多--而且比我更不关心企业的本质；我对华特似乎没有太大的影响力。这是他的长处之一；没有人能够对他产生足够的影响力。
第二个案例是汤姆·科纳普，他曾经和我一起Graham-Newman公司工作。汤姆于大战之前曾在普林斯顿大学主修化学；大战结束之后，他经常在海滩游荡。某一天，他得知大卫·多德将在哥伦比亚大学开夜间投资课程。汤姆以旁听方式选修该课程，之后他对投资学科产生了浓厚的兴趣，于是正式注册进入哥伦比亚大学商学院，并且获得了MBA学位。35年之后，我拨电话给汤姆，确定某些有关此主题的事，我发现他仍然在海滩游荡。惟一的差别是，他目前拥有一片海滩！
在1968年，汤姆与艾德·安德生--也是葛拉汉的信徒--以及其他一、两位有共同信念的人，组成了帝地布朗合伙公司。帝地布朗合伙公司的投资高度分散。他们偶尔会从事控制股权的投资，但其被动式的投资绩效约略等于控股式投资的表现。
我在1957年成立巴菲特合伙公司。我认为我做的最明智的决定之一是在1969年结束营业。从此之后，柏克夏公司在某种程度上仍然从事相关的投资业务。我无法给各位单一的指数，足以合理地测试柏克夏公司的投资管理。但是，我认为各位不论如何考验它，它的表现一直都令人满意。
塞果亚基金经理人比尔·卢昂，我在1951年格雷厄姆的讲座中认识他。哈佛商学院毕业之后，他进入华尔街。稍后，他发觉需要接受真正的商业教育，于是参加了格雷厄姆在哥伦比亚大学开办的讲座。我们便相逢于1951年初。从1951年到1970年间。比尔所管理的资金规模相当小，绩效却远比大盘来得好。当我结束巴菲特合伙公司的业务时，我要求比尔成立一个基金公司，来管理我们合伙股东的资金，他于是成立了塞果亚基金。他成立基金的时机非常不利。他面临两个层次的市场，以及以价值为导向的投资者相当难以运作的情况。我十分乐于提及一点，我的合伙股东不仅继续委托他管理，还投人更多的资金，而且对他的表现十分赞赏。
其中并不涉及后见之明。比尔是我推荐给合伙股东的惟一人选，我当时就表示，如果他的绩效能够高出史坦普指数四个百分点，这便是非常稳固的表现。比尔的绩效远甚于此，而且所管理的资金规模不断地扩大。这使得管理愈来愈困难。资金规模是绩效的拖累，这是毫无疑问的。这并不意味当资金规模扩大，你的表现便无法超越平均水准，只是超越的幅度会缩小。如果你所管用的资金足2兆美元，则体的表现必然无法超越平均水准，因为你的资金规模便是整个股票市场的总市值！
我必须指出，截至目前我们所观察的记录，投资组合在整段期间都几乎没有重叠。他们都是根据价格与价值间的差异来选股，选择的标的也截然不同。华特的最重要持股都是扎实的企业如Hudson Pulp ＆ Paper、Jeddo Highland Coal、New York TrapRock company，即使是偶尔阅读金融版新闻的人，对这些企业的名称电耳熟能详。帝地布朗公司所选择的标的则更足名不见经传的企业。另一方面，比尔的选择标的则是大型企业。这些投资组合极少出现重叠现象。他们的纪录并非由某人主导的猜测铜板，其他人则只听命附和。
我的另一位朋友，他毕业于哈佛法学院，并月成立了一家主要的法律事务所。我大约在1960年认识他，并且建议说，法律做为嗜好是件好事，但是他应该做得更好。于是，他成立了一家合伙公司，他的操作方式和华特迥异。，他的投资组合集中在极少数的证券，因此绩效的变动比较激烈，但他仍然依据相同的价值折价法从事投资。他愿意接受绩效的上下震荡，而他恰好是一位精神极度集中的人。他的名字是查理·蒙格，他是我在柏克夏公司从事操作的长期合伙股东。当他自己经营合伙事业时，他的投资组合和我或任何先前所提到的人完全都不同。
查理的一位好朋友--另一位非商学系出身的人--他毕业于南加州大学的数学系。毕业之后，他进入IBM，曾经担任推销员的工作。在我网罗查理之后，查理又网罗他。他的名字是瑞克·吉林。从1965年到1983年，史坦普指数的复利成长率为316％，而瑞克的绩效为22200％，这或许是因为他缺乏商学教育背景，他可以视为具有统计上的显着性。
在此撇开主题：以40美分的价格买进一美元的纸钞，人若不能够立即接受这项概念，就永远不会接受它。它就像注射药剂。如果它无法立即抓住这个人，则我认为即使你长期地说服他，并且展示各种纪录，你也无法让他接受。这是很单纯的概念，但他们就是无法领悟。类似瑞克这样的人，他完全没有正式商学教育的背景，却可以立即领会价值投资法，并且在五分钟之后便加以和用。我从来不曾见过任何人，会在10年之后才逐渐地皈依这种方法。它似乎和智商或学术训练无关。它是顿悟，否则就是拒绝。
史坦毕业于密西根大学艺术系，是Bezell ＆ Jacobs广告公司的合伙股东之一。我们的办公室恰好于奥玛哈市的同一幢大楼。1965年，他认为我所经营的事业比他的行业要好，于是他离开广告业。再一次地，史坦于五分钟之内就接受了价值投资法。
史坦所持有的股票与华特的不同。他所持有的股票也和比尔不同。他们都是独立的纪录。但是，史坦买进每一支股票时，都是因为他所获得的价值高于他所支付的价格。这是他惟一的考虑。他既不参考每一季的盈余预估值，也不参考明年的盈余预估值，他不在乎当时是星期几，也不关心任何的投资研究报告，他正视价格动能、成交量与其他类似的变数。他只提出一个问题：该企业值多少钱？
这些“格雷厄姆多德都市”的“铜板投掷者”，是我根据他们的投资决策架构，在多年前便选定了他们。我了解他们所接受过的训练，而且知道他们的智慧、个性和脾气。我们务必了解，这一群人只承担了一般水准以下的风险；留意他们在股市疲弱期间的纪录。他们的投资风格虽然大不相同，但心态上始终恪守：买进的标的是企业，而非企业的股票。他们当中有些人偶尔会买下整个企业，但是他们经常只是购买企业的一小部分。不论买进整体或一部分的企业，他们所秉持的态度完全相同。在投资组合，有些人持有几十种的股票；有些人则集中少数几支股票。但是，每个人都受惠于企业市场价格与其内含价值之间的差值。
我相信市场上存在着许多没有效率的现象。这些来自于“格雷厄姆多德都市”的投资人成功地掌握了价格与价值之间的缺口。华尔街的“群众”可以影响股票价格，当最情绪化的人、最贪婪的或最沮丧的人肆意驱动股价时，我们很难辩称市场价格是理性的产物。事实上，市场经常是不合理的。
我想提出有关报酬与风险之间的重要关系。在某些情况下，报酬与风险之间存在着正向关系。如果有人告诉我“我有一支六发弹装的左轮枪，并且填装一发子弹。你可以任意地拨动转轮，然后朝自己扣一次板机。如果你能够逃过一劫，我就赏你100万美元。”我将会拒绝这项提议--或许我的理由是100万美元太少了。然后，他可能建议将奖金提高为500万美元，但必须扣两次扳机--这便是报酬与风险之间的正向关系！
在价值投资法当中，情况恰巧相反。如果你以60美分买进一美元的纸钞，其风险大于以40美分买进一美元的纸钞，但后者报酬的期望值却比较高。以价值为导向的投资组合，其报酬的潜力愈高，风险愈低。
我可以举一个简单的例子：在1973年，华盛顿邮报公司的总市值为8000万美元。在这一天，你可以将其资产卖给十位买家之一，而且价格不低于4亿美元，甚至还能更高。该公司拥有华盛顿邮报、商业周刊以及数家重要的电视台。这些资产目前的价值为20亿美元，因此愿意支付4亿美元的买家并非疯子。
现在，如果股价继续下跌，该企业的市值从8000万美元跌到4000万美元，其beta值也上升。对于用beta值衡量风险的人来说，更低的价格使它变得更有风险。这真是仙境中的爱丽丝。我永远无法了解，用4000万美元，而非8000万美元购买价值4亿美元的资产，其风险竟然更高。事实上，如果你买进一堆这样的证券，而且稍微了解所谓的企业评价，则用8000万美元的价格买进4亿美元的资产，这笔交易基本上没有风险，尤其四分别以800万美元的价格买进10种价值4000万美元的资产，其风险更低。因为你不拥有4亿美元，所以你希望能够确实找到诚实而有能力的人，这并不困难。
另外，你必须有知识，而且能够粗略地估计企业的价值。但是，你不需要精密的评价知识。这便足本杰明·葛拉汉所谓的安全保障。你不必试图以8000万美元的价格购买价值8300万美元的企业。你必须让自己保有相当的缓冲。架设桥梁时，你坚持载重量为3万磅，但你只准许1万磷的卡车穿梭其问。相同的原则也适用于投资领域。
有些具备商业头脑的人可能会怀疑我撰写本文的动机更多人皈依价值投资法，将会缩小价值与价格之同的差距。我只能够如此告诉各位，自从本杰明·格雷厄姆与大卫·多德出版《证券分析》，这个秘密已经流传了50年，在我奉行这项投资理论的35年中，我不曾目睹价值投资法蔚为风潮。人的天性中似乎存在着偏执的特色，喜欢把简单的事情弄得更复杂。最近30年来，学术界如果有任何作为的话，乃完全背离了价值投资的教训。它很可能继续如此。船只将环绕地球而行，但地平之说仍会畅行无阻。在市场上，价格与价值之间还会存在着宽广的差值，而奉行格雷厄姆与多德理论的人也会繁荣不绝。
